“异常”的权证

　　1372亿元！这是中国内地权证市场14只交易品种6月26日创下的成交记录，不仅如此，这一数字还超过了当日沪市所有股票基金的成交额。此前的5月30日至6月中旬，认沽权证的集中爆炒，曾创造单日成交金额超过深市的奇迹。
　　而拥有2500余只衍生权证的香港，其成交最高记录仅为228.36亿港元，发生在今年6月22日。
    在规模日渐扩大的中国证券市场中，权证这个刚刚复兴两年的新来者，不时会作出某些惊人之举，让人对其留下深刻的印象。

市场“异常”的合理解释
    6月以来，股市在大幅震荡的同时，指数步步走低，权证市场的认沽品种顿成资金追逐热门。一度出现招行认沽权证日成交额达到441亿元的狂热景象。
　　国泰君安金融衍生产品资深分析师宁燕认为，此种状况原因主要有三：首先是上调股票交易印花税导致A股市场交易成本提高，短线资金交易获利难度增大，而权证交易无需交纳印花税，部分资金便分流至权证市场；第二，大盘下跌或者下跌的预期加大为炒作认沽权证提供了理由，这也是6月权证市场火爆主要集中于认沽品种的主要原因；第三，中国现有股票交易采取T+1的交易制度，投资者需要承担持仓过夜的风险，尤其是当前股票市场波动加大，政策出台频率较高，风险较大，而权证交易则是T+0交收，投资者可以在日内进行回转交易，不必承担持仓过夜的风险，这为短线资金操作提供了更大的便利。
    法国兴业证券（香港）有限公司董事李锦认为，股票和权证在香港可以在同一天买进和卖出，也就没有了买卖何种产品更具有优势一说。内地因为股票结算时间为T+1,而权证的结算时间为T+0，在投资弹性方面显然权证更胜一筹，所以，内地的权证成交额经常超过其发行规模。
　　在李锦看来，内地权证市场的“异常”表现还有其他解释。现时的A股市场只有内地居民才可投资，所以仍被视为一个“封闭”市场。虽然内地监管当局也给国外投资者一些投资配额，但QFII相对国内投资者来说市场参与水平仍然很低。因此，A股的风险对冲和投资组合管理需求极低。
　　同时，国内仍然禁止卖空活动，机构或其他国内投资者如有需要调整市场风险便会遇到困难。在香港，股本融资非常普遍，产品多元，投资者很容易根据个人的投资需要选择适合的策略。
    无论是认购或者认沽权证，理论上都应该反映正股的表现，这是期权产品的主要特色。假设其他因素不变，权证的价格应该按对冲值的比例追随正股的表现。李锦称，在香港，权证价格一般情况下与正股价格表现较为一致，而内地有时会出现正股的认购和认沽权证同方向上升或下跌。
　　在香港，联交所从2001年底开始实施有关规定，发行人必须就所发行的权证委任一个流通量供应者，在正常情况下，发行人有责任持续保持权证的流通量和按照正股的表现提供理论市场价。如果没有一个正式的流通量供应者，市场价格便单纯由市场力量来定，当权证的流通量较低时，其价格便会大幅上下，与正股的表现脱轨。 
  
备兑权证类产品将是主导
    从理论上看，影响权证价值的因素较多，包括正股价格、行权价、到期时间、正股波动性、市场利率等等。宁燕认为，在目前权证的实际操作过程中，对投资者比较有参考意义的是权证的内在价值。
　　对于短线投资者而言，一般可以遵循以下几个原则：一，设定止损位并严格遵守；二，大盘及正股向好的时候投资认购，大盘下跌的时候投资认沽，一般不持仓过夜；三，尽可能不操作剩余期限较短、已被过度炒作的认沽权证。
    对于一段时间权证和正股走势的“背离”现象，宁燕认为，目前不存在维持权证和正股之间走势一致性的交易机制。在海外权证市场中，权证采用做市商交易机制，权证的做市商可以持续出售或者买回自己的权证，从而保证其走势与正股维持高度的相关性。而在未来，如果内地推出备兑权证，应该也会存在类似的交易机制。
　　宁燕认为，权证市场的未来，一定是以备兑权证和以备兑权证为基础的结构化产品为主导。备兑权证是指由发行商发行的权证，并由发行商履行做市义务，这样可避免目前国内权证市场“高投机、高泡沫”的特征。结合市场投资者需求开发的各种以备兑权证为基础的结构化产品，也是未来市场的一大亮点，此类产品包括如保本票据、高息票据、结合奇异期权的结构化产品等。
    保本票据相当于债券和认购权证的结合，购买者在市场最坏的情况下也可以保本；如果市场上涨，还能享受到上涨收益。高息票据相当于债券和空头认沽权证的结合，是适合市场处于振荡时期购买的产品。只要市场不跌破下限值，投资者就能获得固定收益，但如果市场跌破下限值，投资者就面临亏损；市场上涨突破上限值后，投资者也只能获得固定收益，而不能分享市场继续上涨带来的收益。结合奇异期权的结构化产品，则可以根据客户的风险收益特点，通过奇异期权和债券的结合，构造各种适合客户特点的收益曲线。