重估次贷危机

　　始于2007年2月的“次贷（次级抵押信贷）风波”，随着相关损失次第浮现，终由零星的金融事件，恶化为波及面甚广的一场金融危机，并迫使各大货币当局注资乃至降息。
　　花旗、美林和美国银行这几家大牌金融机构，去年第四季度出现高达350亿美元的资产减值，由此触发全球股市地震，造成20年来最严重的股灾。恰在此时，法国兴业银行交易员看似偶然、个别的交易丑闻，意外暴露出在欧洲市场，潜在的次贷问题也正引而待发。总之，次贷风波已逐渐演变为一场破坏性极强的金融危机，并大有在全球范围内迅速蔓延之势。
　　问题确实很严重。其严重性主要表现在如下几个方面：
　　——信贷紧缩加剧，融资环境恶劣，在信用利差扩大的同时，债券融资规模骤降，短期借贷成本上升。
　　次贷危机本质上是信用危机，它导致对信用定价的全面重估。其直接的后果，便是资金为追求避险，集中涌向无风险的国债市场，导致信用利差急剧扩大。次级债务的利率大幅上升，价格暴跌。公司债券的发行成本也达到前所未有的高水平，比如，亚洲公司发行的以美元标价的非投资级债券，最近数周内与美国国债的利差便扩大136个基点，使其与美国国债的利差水平，达到2003年1月以来最高的696个基点。作为揭示信用风险高低的一项重要指标，信用违约掉期（CDS）的利差，也由2007年的500个基点提高到835个基点。
　　次贷危机也是流动性危机。在债券市场，利率大幅上升，融资规模却急剧萎缩。彭博数据显示，2008年前三周，债券发行量只有8.5亿美元，较上年同期的63亿美元，有显著下降。花旗、高盛和摩根士丹利等金融机构，有大量已承诺承销的债务找不到买家，预计规模达2300亿美元，包括1600亿杠杆收购债务和700亿垃圾债券。这在冻结杠杆收购市场的同时，也增加了资产减值的风险。
　　在货币市场，美元三个月LIBOR与联邦基金利率之差一度大幅提升，反映出资金紧张，融资成本高企；最近数周，此利差有所回落，但是否就此站稳，仍有待观察。掉期利差（2年期掉期利率与国债利率之差）是反映信贷松紧、成本高低的另一个指标，其在2007年11月下旬曾达到101.75个基点，创下19年来新高，表明信贷形势极为紧张，预示着经济衰退可能发生；近期虽有所回落，但仍在70个基点左右。在联邦基金利率下调后，抵押贷款利率并未同步变化，反见提高，则是显示信贷紧张的另外一个重要标尺。
　　——部分涉及机构坏账大幅增加，评级前景黯淡，加大资产减值压力，并屡现补充资本需求。
　　到目前为止，已实现的资产减值和信用损失高达1330亿美元。至于潜在的损失，伯南克曾预计为1000亿美元，看来有些保守；OECD估计可能达到3000亿美元；高盛和德意志银行则认为会超过4000亿美元。情况一直在变化，作出准确的预测很困难。比如，花旗集团披露，其去年四季度又新增资产减值181亿美元，美林证券也出现大额亏损。
　　机构资产减值增加，必然要求补充资本。2007年末，花旗已从阿布扎比筹得75亿美元资金；最近，又计划以可转换优先证券方式，筹资125亿美元，并公开发售20亿美元债券。摩根士丹利前不久发行强制可转换股权单位，中国投资公司（CIC）购买了50亿美元。但信用环境恶劣，部分机构评级前景不佳，使得补充资本非常艰难。除此之外，对债券发行提供担保的债券保险商也遭遇评级调降压力，因受其担保的债券规模多达2.4万亿美元，若其评级下调，势必给债券市场带来更大压力。
　　——在房地产价格继续回落的同时，全球股价也大幅下挫，且发生联动，相互传导效应明显增强。
　　2007年8月9日，法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次贷危机，导致全球股指大面积下跌，道指跌2.83％，香港恒生指数跌3.31％；中国当时与全球股市基本是脱钩的，上证指数仅微跌0.1％。2007年8月15日，全美最大商业抵押贷款公司面临破产，股价暴跌13％，亚太股市遭遇“911”以来最严重下跌，道指跌破200日均线，香港恒指跌破2万点，但中国股市仍只是略作调整。2008年1月15日和1月17日，花旗银行和美林公司宣布四季度巨亏，纽约股市应声下跌，全球股市受到拖累，中国股市终未能幸免。全球传导效应日益显著。
　　次贷危机已完全具备金融危机的主要特点。早在去年9月，美联储前主席格林斯潘和美财长保尔森就曾先后将次贷危机与亚洲金融危机相提并论。格林斯潘认为，次贷危机引致的市场动荡，堪比1998年长期资本管理公司危机以及1987年的股灾。而保尔森更为悲观地指出，次贷危机的强度和持续时间，将甚于亚洲金融危机和拉美债务危机，且难以速决。事态的进展表明他们的判断无疑是正确的。
　　受次贷危机影响，各方对美国经济衰退和全球经济减速的担心也在增加。IMF将其对2008年全球经济和美国经济增长的预测，分别由原来的5.2％和2.8％下调至4.8％和1.9％，最近可能会再次调降。瑞士信贷将其对2008年世界经济增长的预测，由4.3％调降至3.6％，2009年则由4.1％调降至3.8％。高盛、摩根士丹利、美林和瑞士信贷都认为，美国经济将在2008年步入衰退。
　　鉴于问题的严重性，1月22日，美联储启动“应急机制”，以20余年来的单次最大幅度，调降联邦基金利率75个基点。美联储在随后的声明中指出，之所以降息，是美国经济前景恶化及经济增长的下行风险增强。虽然短期融资市场的压力有所缓和，但整体金融市场的状况继续恶化，信贷紧缩严峻。住宅市场较前更加低迷，劳工市场也趋疲软。美联储进一步认为，经济下行风险依然存在，需持续评估并及时采取措施。
　　国内对于国际经济的不确定性及其对中国经济的可能影响，也产生许多担心。在我们看来，密切关注是必要的，也需要制定应对预案，但无须过虑。
　　换一个角度看，国际经济增长放缓，正有利于我们实施战略调整。无论是金融危机还是经济衰退，我们当然不希望别国出问题，但客观地看，当前这种局面，确为在关键时刻，中国经济顺利降温的难得机遇。
　　现今中国的经济增长，30％左右靠外部需求，所以，国外购买力下降，有助于经济降温，实现平稳着陆。这对于平衡贸易收支也很重要。2007年，中国实现贸易顺差2622.5亿美元，较上年同比增长47.8％，贸易失衡加剧，并成为流动性过剩的主要源头，为货币当局带来很大压力。全球经济减速，有助于缓解这一局势。最近，进口增长连续三个月超过出口增长，扭转了近两年来出口持续大幅高于进口增长的局面。
　　此外，外部需求下降，也有助于平抑国内物价。有观点认为，外部环境的恶化，会导致更多国际资本流入中国。这种可能是存在的，但在各国信贷紧缩背景下，流量未必很大。若以上判断成立，则人民币升值的压力也将相应减轻。当然，也有必要关注的风险，其中，国际资本的波动性便是显见的一大重点。
　　近期，国内债市明显回暖。自12月中旬确立底部后，银行间债券总指数（净价）已由110.42点升至111.47点，上涨0.95％，各期限债券收益率平均下降近20个基点。债券发行利率低于市场利率，认购倍数也开始增加，说明一级市场配置机构，开始在发行市场显露话语权。一些交易型机构，也在伺机对有关品种建仓，并通过双边报价和频繁点击成交制造市场氛围。央票利率在经过数次小幅上行后，趋于稳定。
　　债市企稳有诸多因素，其中，国际环境的影响无疑很大，显见的证据是，在1月23日美联储宣布降息的第二天，中国债券市场便以一根长阳，鲜明地表达了自己的态度。过去一年美国国债回报率达到诱人的9.1％，理应起了一定的示范作用。
　　当然，债市也并非没有隐忧，比如，近期物价仍处高位，通胀未见缓解。分歧虽有，但看多的气氛日益浓烈，市场似乎相信，宏观调控虽面临考验，但应会稳妥推进，在为经济降温的同时，也能尽量避免调控过度。这为近期的债市走势，设下了心理底线。■

　　作者为中信证券债券销售交易部执行总经理