美国经济的两极之旅

上世纪80年代以来, 美国的宏观经济如蹦极般地大起大落。当前的金融危机，使美国经济此前稳健高效的表现瞬间逆转，暴露出其内里的累累硬伤，以及机制层面上的两极化变动。

　　信用经济与信任危机
　　美国的信用环境备受推崇。美国160年历史的征信体系，全国联网的银行信用审查，以及监管当局关于非诚信的各种监管法律法规，共同构成了有如铜墙铁壁的信用制度体系。在一家金融机构的违约记录或者是不符合标准的收入水平、还款能力记录，可以毫不费力地将贷款申请人拒之门外。
　　这种信用制度本身是无懈可击的，然而，信用制度无法约束其体系外的制度漏洞。
　　以次级贷款为基础的信用衍生产品，就是这个漏洞的主角。按揭公司、银行、投资银行和保险公司等金融机构，在过去几年中开始利用次级贷款，经过层级创新、定价和出售，试图利用高杠杆衍生工具提高收益率（见图1）。
　　目前，各种金融衍生品资产已占非股权流动性金融资产总量的75％，而与此同时，包括全球广义货币（M2）在内的货币资产只占非股权流动性金融资产的12％。另一方面，住房抵押贷款次级债经过层层交易，包括一层初级证券化产品（即抵押贷款支持证券，下称MBS）交易，一层将MBS打包组合的CMOs交易，一层在上述基础上衍生化的CDOs（债务抵押债券）产品以及由此再衍生出来的各类对冲工具，这些层级出售已经完全淡化了初始贷款的基础。投资者无从判断衍生品的定价合理性及风险状况，而只能相信出售这些纷繁复杂衍生品的大牌银行、投资银行、保险公司及评级公司。
　　由此，金融机构的信用被滥用，市场诚信开始弱化，信用环境不复从前。在经济繁荣时期，这一切都会被掩盖，一旦市场环境发生变化，即房地产价格急剧下跌，市场利率上升，次级贷款的源头出现流动性问题时，次债及其衍生品的泡沫也被迅速挤出，让美国金融界旋即陷入一场信用危机的风暴。
　　无怪乎掌舵美国经济18年之久的格林斯潘在金融危机的国会听证会上坦言：“我以为银行基于自身利益会尽其所能地保护公司和股东利益，但是这种模式存在瑕疵。”

　　流动性过剩与流动性危机
　　1959年，英国财政部牵头发布的“拉德克里夫报告”提出将流动性取代货币概念，引起了各界对流动性问题的关注。
　　流动性不仅囊括了传统的货币，而且将货币流通市场、资产证券化以及资本市场的货币再造能力涵盖在内，上述领域的综合效应上演了全球流动性问题的爆发。全球流动性过剩在不到一年的时间瞬时乾坤翻转，转而成为流动性危机。2005年，国际社会还在为全球流动性过剩担忧，2006年次贷问题的暴露并未引起监管当局足够的重视，格林斯潘曾承认，直到2005年末到2006年初，他才意识到这个问题的严重性，更没想到它会引发如此大范围的市场震荡。直到2006年下半年，欧美央行多次联手对金融体系注入巨资，才开始凸显国际流动性偏紧。

　　从1997年到2006年十年间，全球货币供应增长速度惊人，全球狭义货币（M1）与GDP的比例上升了50％以上，美国从40.6％提高到53.3％，欧盟从24.1％提高到44.6％，日本从29.5％提高到78.5％。M2与GDP的比例上升了30％以上。全球由此引发了更为剧烈的金融资产膨胀。国际清算银行的数据显示，截至2007年底，全球金融衍生产品的市值已相当于全球GDP的11倍，其中半数在美国，其余主要在欧洲。
　　本世纪初，美国在互联网泡沫破裂和“9·11事件”而面临经济衰退的背景下，持续推行宽松的货币政策，在2001年之后三年间连续13次下调联邦基金利率，从6.5％降至1％的历史最低水平，直到2004年6月将利率维持在1％的水平，点燃了金融资产膨胀的导火索。
　　低利率政策导致美国基础货币迅速扩张，金融机构向美联储的拆借、回购和再贷款规模从2001年到2007年，年均增速是GDP增速的3.86倍，货币市场交易几近翻了1倍、次级贷款在房地产抵押贷款总额中的占比增长了4倍（2007年明显降低，见图2）、MBS年均增长13％、CDO发行年均增长18.9％。2007年美国次级贷款总额为1.5万亿美元，由此而衍生出2万亿美元的资产证券化产品MBS，超过1万亿美元的债务抵押凭证CDO，超过62万亿美元信贷违约产品CDO，以及其他证券化产品。货币市场与资本市场的共同膨胀，加剧了整个金融体系泡沫的产生。   
　　然而，2004年6月美联储货币政策的逆转，连续两年17次加息，将利率上调到5.25％的水平，市场流动性骤然收紧，房地产市场、货币市场、资本市场的虚假繁荣难以为继，出现大量抛盘，并迅速挤出各个市场所形成的泡沫，导致房地产价格下降，从而使房产抵押贷款的违约率上升，与违约信用挂钩的信用产品的违约率也上升，信用衍生产品遭到抛售。
　　由宏观经济流动性收紧，到房地产市场一泻千里，到资本市场崩盘，再到货币市场崩溃，各市场风险迅速传染与蔓延，流动性危机爆发不可避免。美国与抵押相关债券价格一落千丈（见图3）。截至2008年底，异常活跃的CDO市场已基本销声匿迹，美国金融机构倒闭数上升至25家。


　　高杠杆与“去杠杆化”
　　由于监管当局对传统商业银行业务的资本充足率要求较为严格，如果低于一定比率将触发监管措施。在美国，银行监管当局美国货币监理署专门针对商业银行制定了“迅速纠正措施”（Prompt Correction Action, PCA），对于资本充足率低于三级以及三级以下，即低于8％的商业银行要采取限制分红、限制管理层费用、接受监管当局密切监控、限制银行资产扩张、提交资本补充计划等监管措施，这意味着传统商业银行的杠杆率为12.5倍或更低。
　　而对于“影子银行”，即投行、对冲基金、债券保险公司、结构性投资工具（SIV）等非银行金融机构，由于没有严格的资本监管要求，缺乏稳定的资金来源和丰厚的资本金，他们借助财务杠杆操作大量持有证券、债券和复杂信贷产品，以高杠杆投资方式将利润急剧放大，多次打包次贷产品，组合成投资工具，按风险等级划分后再出售到各个金融机构。
　　据波士顿咨询公司统计，自2001年起，国际前十大投行的杠杆率一直在20倍以上，2007年达到30倍左右的高比率。另据瑞银的统计数字，2007年，美林的杠杆率从2003年的15倍上升到28倍，摩根士丹利为33倍，高盛为28倍，雷曼兄弟在2008年达到31.7倍，而美国银行和美联银行同期的杠杆率均为11倍。
　　高杠杆运作，本身具有无法克服的先天缺陷。一是“影子银行”自有资金有限，主要靠货币市场上的大宗借款来放大资产倍数。而与传统商业银行以储蓄为基础的核心存款相比，大宗借款的稳定性较低，资金来源波动较大。二是“影子银行”所投资的衍生品所具有的高杠杆属性。保证金交易制度，使衍生品投资的杠杆效应倍数放大。三是无节制地开发过度打包的基础产品，导致产品的风险程度不透明，链条层次过长而使高杠杆运作的风险放大，不易被投资者察觉，加剧高杠杆产品风险的蔓延。
　　如前所述，市场流动性收紧引发房地产价格的下跌等一系列资产价格泡沫的破灭，高杠杆产品旋即无人问津，导致华尔街“影子银行”“去杠杆化”，两大投行回归为全能型银行，以加强负债的稳定性，获取政府的援助。

　　货币原罪与美元救赎
　　尽管在上世纪70年代初“布雷顿森林体系”的彻底崩溃，结束了各国与美元挂钩、美元与黄金挂钩的国际货币体制，然而，美元作为世界储备货币的主导地位至今也没有受到威胁。国际贸易清算的主要货币仍然是美元，各国美元储备的比重虽然有所下降，但据国际货币基金组织（IMF）公布的数据，截至2008年二季度，美元储备的比重仍然在60％以上，而排名第二的欧元比重目前仅占27％。
　　美元在半个多世纪的全球经济起落中，维持了主导性国际货币地位，同时，美元与生俱来的“货币原罪”给国际货币体系造成诸多弊端。
　　首先，“特里芬两难”（Triffin Delimma，又称“信心与清偿力两难”）的悖论表明：世界货币体系如果依赖任何单一国家货币，是无法维持稳定的。一方面，如果美元要保持成为世界货币，就必须让其他国家获得足够的美元，而维持贸易赤字，让美元流出美国；另一方面，如果美国持续保持上升的贸易赤字，美元不断流出，其他国家就会失去对美元的信心，一旦经济发生波动，美元必将遭受恐慌性抛售。“布雷顿森林体系”的终结已经证实了这一点。然而，由于美元作为世界主导货币这一事实并没有终结，“特里芬两难”的悖论仍然困扰着国际货币体系。
　　其次，美国可以利用美元的国际地位，发行美元货币，向世界各国收取“铸币税”，输出本国的通货膨胀。美国可以不负责任地输出美元，而仅靠美元的信用来维持其主导地位。其他国家如果增加本国货币供应量，则将导致本国通货膨胀，而无法将本国货币输出而获得“铸币税”。
　　再次，美元信用体系下，美国无需承担“布雷顿森林体系”下的黄金兑换义务，美元泛滥造成的其他国家流动性过剩问题和经济过热问题，将由这些国家牺牲本国国内经济发展为代价进行调节，要么紧缩流动性，要么放弃盯住美元，无论采取什么样的干预政策，都将对本国经济金融造成一定的后遗症。而美国无需为其他国家国内经济的衰退承担任何责任。这加剧了各国在国际货币体系地位的内在失衡。
　　从过去35年来的美元实际走势看，有学者发现，除了1979年-1985年、1988年-1990年、1999年-2001年三次全球经济危机期间，美元汇率处于升值阶段，其他时间段美元汇率均处于持续贬值中。本次全球金融危机的表现中，美元2008年7月开始逆转上升，收复2007年的跌幅，也与历次危机的表现惊人地相似。美元在多数情况下的贬值趋势，有利于维护债务国的利益，弱势美元有利于美国减轻债务负担，从而符合美国的国家利益。美元的无约束滥发以及金融衍生工具的滥用，让全球货币供应量无限放大，虚拟经济过度远离实体经济，最终导致泡沫金融的崩溃。
　　美国次贷危机爆发以来，以英国为首的欧洲国家、发展中国家强烈抨击美元的霸主地位，试图用非美元货币取代美元的地位，建立新的国际货币体系。美元的“货币原罪”只有靠自己来“救赎”。次贷危机以来美元持续下跌，然而美国7000亿美元的救市计划及连续降息，多多少少挽回了一些市场信心。不过，美元近期的升值是否能扭转美元货币的国际地位，美国经济衰退将持续多长时间，奥巴马继续扩大财政赤字的相关举措是否将威胁到美元走强，还有待进一步观察。

　　新自由主义与国家干预主义
　　我们可以将信用经济、流动性、高杠杆、美元主导货币体系等因素所隐含的种种弊端，归为金融危机各种诱因，然而，寻求其制度根源，还在于美国实行了近30年的新自由主义政策。
　　新自由主义是以减少政府干预为主旨的经济政策思想，从20世纪70年代中后期发达国家的经济滞涨危机开始，逐步成为美英两国的主流经济学。在美国，新自由主义具体实施的经济政策主要包括：紧缩货币供给，压低工资，抑制通货膨胀；解除政府部门对私人企业的管制，减税刺激投资，削减社会福利支出和打击工会。毋庸置疑，在滞涨时期，新自由主义政策的确对复苏美国经济、刺激投资和消费、降低通货膨胀、增加就业机会产生了积极的作用，然而，如果新自由主义政策被推向另一个极端，则将成为美国经济的慢性毒药。
　　新自由主义大肆鼓励消费，将超前消费推向极致。美联储在本世纪初实行的低利率政策持续到2004年，极大地刺激了消费者的借贷行为，储蓄率逐年下降（见图5）。越来越多的美国人“寅吃卯粮”，过度消费，这使得美国个人储蓄率自1932年、1933年“大萧条”呈现负数以来，第一次在2004年突破零的大关，并在2005年开始达到-0.5％。“大萧条”时期有四分之一的人失业，1933年储蓄率一度下降至历史最低点-1.5％。近年来储蓄率为负，则是因为消费过度所导致的。

　　另一方面，美国政府打击工会，抑制收入的提高，也从客观上促使美国居民靠借贷来迎合日益升级的奢侈消费心理。过度消费的恶果在这次危机中暴露无遗。
　　对金融创新的过度放纵、放松监管，也是新自由主义政策的另一个表现。美国是典型的市场主导型的金融体系，30年以来，美国以新自由主义思想为中心的金融政策不断放松监管，加大了银行、证券、保险等各类金融业务的融合，同时也加大了各类金融业务领域风险的传染和蔓延。如美国国会1977年通过的《全国社区再投资法》，鼓励银行满足社区的信贷需求，特别是要满足低收入人群的贷款需求，这为金融机构滥用贷款权力创造了依据。1982年通过的《加恩-圣杰曼储蓄机构法》，允许储蓄机构发放商业抵押和消费贷款等却不受美联储的监管。1999年《金融服务现代化法案》，消除了银行、证券、保险业务之间的壁垒，为金融创新制造了土壤。2000年通过《商品期货交易现代化法》，规定场外交易不受商品交易委员会监管，加剧了衍生品的投机行为。而以格林斯潘为代表的美联储也对金融衍生品的发展大加赞赏，并在其2007年出版的著作《动荡时代：新世界中的冒险》中称：“一个能把贷款发放者风险大量转移的工具对经济稳定有极大好处，尤其是在全球化的环境中。”
　　金融危机的爆发，让格林斯潘不得不主动认错，也让美国政府当局和金融管理当局不得不重新审视新自由主义政策的合理性。大量的政府干预手段被频频采用，国家干预主义重新抬头。然而，美国是否从此就放弃新自由主义道路，还是以国家干预主义的部分手段继续新自由主义之路，要看奥巴马的经济复兴新政是否能扭转30年来美国居民的消费方式，美国金融机构的经营机制和理念的转变，以及国际经济金融秩序的重构和国际货币体系的变革。■

　　作者为清华大学经济管理学院博士研究生，现就职于中国银行业监督管理委员会银行监管一部