人民币应自由兑换

最近，一些经济学家提出了使人民币成为国际“储备货币”和人民币“国际化”这两个学术和政策命题。笔者认为，在目前的经济形势下，上述两个命题的讨论要点是人民币汇率机制的改革，即逐步使人民币成为可自由兑换货币。
　　当前国际金融危机的直接起因，是西方主要国家的金融监管跟不上金融业经营模式与风险的发展，乃至失控与失职。其另一个更为深层的原因，是这些国家的储蓄率过低，甚至是负数。由于在全球化环境中，全球经济利益与实力通过国际贸易与资本往来进行分配与再分配，因此在危机中，所有国家都面临如何保护自己基本经济利益的挑战。这一点，对于中国这样一个储蓄率达40％以上、进出口占GDP的60％、外汇储备达2万亿美元、资本市场日益开放的国家尤为重要。
　　汇率机制与汇率，能直接影响各国的经济增长和国家之间的经济实力的再分配，因此，汇率机制与汇率本身的调节作用，在这场全球性的博弈中扮演着极为重要的角色。
　　如果人民币能够成为国际储备货币，中国一则不需要保持过高的外汇储备，二则能在世界经济实力的分配与再分配的格局中更为主动。

　　改革有利资本利用
　　当前中国的货币政策，受到其汇率机制（即人民币在资本项目上不可自由兑换）的严重制约。
　　在这种汇率机制下，央行基础货币供应量的相当部分，被用于平衡盈余日益扩大的国际收支（资本与贸易），造成央行货币政策的效益大打折扣。
　　其实，对世界上绝大多数货币自由兑换的国家而言，资本与贸易收支双盈余均是好事。中国却因为汇率机制和货币供给的原因，而不得不限制资本流入和出口，给自己的经济增长和经济结构调整增加了许多压力。
　　比如，中国是否已经出现大量的资本过剩，需要限制外资进入？还是因为汇率机制对货币政策制约的原因，不得不限制外资？
　　不言而喻，30年的高速经济增长与40％左右的储蓄率，使中国积累了大量的资本（包括外汇储备）。但是，由于历史和机制的原因，中国的社会与经济结构中需要大量“补课”的领域还比比皆是，如医疗、教育、环保、就业与再就业，等等。加上中国的金融体制与资本市场不发达，如何高效利用国民储蓄，规避风险始终是一个重大的挑战。
　　在这个意义上，中国还远不是一个资本过剩的国家，而如何发展与完善法律、监管、资本市场等要素，使得中国能更有效地利用国民储蓄和外资，却是当务之急。
　　当今世界上，很少有国家不鼓励利用外资，而因为汇率机制的原因限制外资则更为罕见。利用货币、财政和其他政策来吸引和有效利用外资，历来是大多数国家的国策。
　　美国政府处理当前的危机的基本战略之一，就是利用美元在世界金融体制中的地位，大量增加其货币发行量，来刺激经济增长，并且以美元的贬值来实现全球范围内的财富与资源的再分配。也即是说，作为国际储备货币的美元，也是美国获取低成本国际资本的重要手段。

　　自由兑换已当时
　　人民币的汇率水平，一直是一个争论不休的学术、政策和市场问题。但笔者认为，讨论的要点，应该从汇率的水平及其调整转移到汇率的机制上来。这是因为人民币汇率“一步到位”也好，分步到位也好，谁也说不清楚这个“位”究竟应该定在哪里。
　　近年经常被提及的“热钱”，主要赌的其实就是人民币的汇率机制。作为一种不可自由兑换的货币，人民币汇率对货币、外贸、外资政策的干扰较大，常常形成汇率升值与通货膨胀并存，或者通缩与汇率贬值相映的局面。
　　在这样的机制下，政府（央行）和国内外市场都难以为人民币估值定位，而市场的投机和预期会大于央行的每次升值或贬值的幅度。这就是所谓的“热钱”滚滚而来或“闻风逃离”的基本原因。
　　笔者认为，现在可以而且应该考虑人民币自由兑换，央行同时通过货币政策和市场操作来维持汇率的稳定。从其他国家和地区的经验来看，央行还可以运用一些辅助的政策手段进行必要的干预与调节。
　　中国内地的外汇储备已达2万亿美元左右，为其外债余额的6倍多。这个比例加上内地经济和出口增长趋势，应该能够防止国际资本对人民币可能的冲击。人民币成为可自由兑换的货币，是其成为真正的国际储备货币的前提条件。这一步实现后，海外对中国的直接投资会增加，但是其投机性的行为会减少，而国际资本市场对成为国际货币的人民币债券兴趣会大增。中国政府和企业，也因此获得新的低成本融集国际资本的渠道。
　　在这样的条件下，国家将不需要维持过高的外汇储备，反而获得与美元及其他主要货币的汇率升降“对冲”的手段。只要外债总体规模的管理得体，人民币的稳定与安全反而比目前更有保障。
　　值得一提的是，这次金融海啸之后，各国监管机构都会加强对金融业特别是投资银行和对冲基金的监管，大幅度地减少它们利用金融杠杆进行高风险的市场交易（包括外汇交易）操作。国际对冲基金将很难再像1997年-1998年那样，大规模地冲击外债规模管理合理、有效的货币。

　　成本风险可控
　　当然，这一选择会有一定的成本和风险。汇率机制改革之初，人民币会有一定幅度的升值。这会引起人民币大幅升值从而冲击出口的担心。
　　笔者的看法是，人民币自由兑换后，一开始会有一个短期的升值压力，特别是来自赌人民币升值的“热钱”的压力。但是，幅度不会太大，并且时间不会持续很长。
　　这是因为，首先，目前市场对中国经济，特别是出口增长的判断并不乐观。近期香港成为人民币贸易结算中心，对人民币汇率的影响就并不大。其次，中国对海外资源的依赖程度较高。人民币一定程度的升值会降低进口成本。再次，央行有足够的调节手段来维持人民币的稳定。不言而喻，刺激出口增长还有其他更直接的手段。
　　那么，人民币自由兑换会不会引发大规模的资本外逃？
　　可能的资本“外逃”原因无非是两个，即担心资本或资金的安全和担心货币贬值。前者会始终存在，仅需考虑如何管制（不少政府均有这方面的成功经验）。后者则要看经济的总体情况和中国经济的国际竞争能力。
　　此外，十年前产生亚洲金融风暴的主要原因之一，是一些国家对于外债规模的管理失控。当时，我们也看到一些货币自由兑换，但是外债规模管理有效，因而货币未受冲击的成功典范。
　　可见，虽然短期内人民币自由兑换需要付出一定的成本，但终究利大于弊。央行的货币政策，将不再受汇率机制的制约。其调控宏观经济的效果会好得多，并且不需要因为汇率机制的原因而抑制出口和外资入境。市场也能根据内地的宏观经济的情况，较为理性地判断人民币的价值，所谓的“投机性”（speculative）的“热钱”会因此而减少，人民币汇率会回归到反映内地经济的水平上去。
　　需要指出的是，香港的联系汇率制度使得香港成为“热钱”炒作人民币的主要渠道，也给人民币汇率带来一定压力。当年制定的港币与美元的联系汇率，主要是基于政治因素，这一制度使得香港的货币政策只能追随美国联邦储备银行，对香港的通胀控制极为不利，在中国经济增长水平远高于美国的今天，也导致香港资产相对贬值。
　　但今天，那些政治因素已经不复存在，而香港与内地、美国、日本及欧洲的经贸关系已经发生了巨大的转变。在新的人民币汇率机制下，香港不需要继续维持与美元的固定汇率，而可以采取灵活的挂钩“一篮子货币”的汇率机制。这样一来，港币能更好反映香港的经济状况，其对人民币汇率造成的压力也会小得多。■

　　作者为博智资本总裁，卡达尔金融中心董事