建言中投投资管理

中国投资有限责任公司（下称中投）成立以来的几笔高调投资市场价值遽跌，引发很多评论。其实，要评判是否投资有道，首先必须有较长的业绩历史，尤其是经过了熊市与牛市的轮回和经济周期考验的历史。而且，必须用风险尺度去衡量，并非光看纸面上的回报率。而中投从2007年9月29日成立至今，时间尚短，其成败还很难下结论。
　　当然，中投也不能在“长期投资”的大伞底下乘凉，更不能因为碰上了“百年一遇”的金融风暴就否定一切，完全缴械。这个时候正是审视现实、检讨策略、调整方向的大好时机。那么，中投应该在哪些方面调整，在哪些方面坚持“既定方针”，在哪些方面改换思路呢？

　　投资启航
　　从中投披露的信息来看，中投对机构投资者这个角色的理解是比较到位的。比如，中投网站上的部门设置结构图，就没有像很多其他中国金融企业一样，堂而皇之地把“党委”置于投资部门之上。这个小细节虽然不引人注目，但是代表了相当大的观念转变，值得指出来。
　　在投资思路方面，中投的人才招聘基本上按照建立“多种资产投资组合”（multi-asset investment portfolio）的需要，有资产战略配置方面的，有股权投资方面的，有债券投资方面的，有另类投资方面的，有现金管理方面的，等等。
　　中投的战略投资配置，外人无法得知。但是，从中投的所作所为来看，包括投资私人股本公司如百仕通公司、J.C.Flowers等，购买摩根士丹利等外资银行的可转优先股，以及迄今展开的一轮对外部基金管理人（主要是股权和债券等传统投资类的）的征聘和筛选，似乎很受近年来广为推崇的“耶鲁－哈佛基金会模式”的影响，也就是偏重非传统类投资。
　　过去的20年里，耶鲁大学和哈佛大学的基金会取得了惊人的年平均回报率。很多人认定，它们的成功来源于它们在非传统类投资方面的超额配置，于是纷纷效仿。2008年金融风暴袭来，不仅跟风的那些投资者损失惨重，即使是耶鲁和哈佛本身也未能幸免（不过值得指出的是，它们仍然比常常用来代表整体市场的标准普尔500指数的表现要好得多），让很多人开始怀疑“耶鲁－哈佛基金会模式”的适用性。
　　中投的性质，和耶鲁及哈佛大学基金会倒是很接近。它们的投资周期都非常长，可以说是无限的。这就决定了它们的风险承受能力，尤其是持有流动性低的非传统类资产的能力，比一般担负固定支付责任的机构投资者（如退休基金）要强得多。中投完全可以像这两家那样去获取“流动性风险溢价”（liquidity premium）。但是，在哪个领域猎得哪些风险因素溢价，是一个非常重要的问题。
　　不难看出，中投的投资项目几乎清一色在金融行业。这可能是这些金融企业“近水楼台先得月”，因为它们要么脱胎于投资银行，要么本身就是投资银行，而各大投资银行是和中国打交道最积极的，也是中国金融行业人士最熟悉的。
　　像中投目前这样集中在某一个行业进行投资，是投资组合设计和管理的第一大忌。当然，就中投2000亿美元总资金规模而言，这几笔投资加起来远远还没有达到失去平衡的集中程度。但是，正好遭遇市场大跌，便不免引起公众的误解。
　　成功稳定的投资计划，关键在于战略资产配置，建立合理投资比较基准（benchmark），科学设计投资组合，科学评估投资效益，严格控制风险。中投亦应遵循这些原则，借鉴独立投资顾问（而不是投资银行）的思维方式，结合中国主权财富基金的实际进行投资。

　　首重战略配置
　　战略资产配置，是所有机构投资者投资过程的开端。它的基本出发点，是各大类资产（broad asset classes）的回报和风险以及各大类资产互相之间的相关性，通过优化组合的计算方法（optimization），来建立和投资者的投资目标及风险爱好相匹配的资产配置。历史上大类资产，指的是股票、债券和现金。最近20多年来，大类资产阵容已经扩大到传统类和非传统类。后者包括对冲基金、私人股权基金、房地产、大宗商品，等等。中投的投资目标是长期性的，其投资范围应该包括传统类和非传统类。
　　战略资产配置之所以重要，首先是因为绝大部分的投资者，都把它作为投资比较基准组合（benchmark portfolio）的配置。第二，把什么样的资产纳入投资范围，本身就是一个影响到投资收益的决定。第三，战略资产配置的连带产物就是风险预算（risk budget），这给构建投资组合以及评估投资业绩设定了风险边际（risk boundary）。
　　中投的投资使命（investment mandate）是国外市场，所以在进行战略资产配置时，对主要资产类别的回报风险预测，虽可以从国外现成的卖方研究成果（sell-side research）出发，但是绝对不能直接使用。
　　中投与其他机构投资者一个质的不同，在于中国已经拥有庞大的美国国债资产，而在教科书中被等同于无风险资产的美国国债，对于中国来说绝不是无风险资产。此外，由于中美之间经济贸易关系紧密，很多行业相互依存性很高，中美市场间的相关性可能远远高于同属新兴市场“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）中的俄罗斯、印度或者巴西与美国市场的相关性。再者，国外的对冲基金和私人股权基金正在增加对包括中国在内的新兴市场的介入，这些非传统类投资正在不同程度地演变。所有这些因素，直接影响到资产配置时优化计算的参数，不能忽视。

　　慎设投资比较基准
　　投资比较基准的设立，牵涉如何评估投资团队业绩以及接受公众舆论的审视。前面已经提到，长期战略资产配置常常是投资比较基准组合的基础。比较普遍的做法是，给外部基金经理人的投资比较基准是细化到投资风格的，给内部投资团队的投资比较基准是基于资产大类指数的。
　　举例来说，美国股权投资（US Equity）这一部分分成大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值这六个投资范畴。对被聘用的外部基金经理人来讲，他们的主要投资比较基准（primary benchmark）应该是相应的范畴指数，也就是说，大盘股投资的衡量标准，是类似于标准普尔500指数或者Russell的大盘指数，小盘股投资的衡量标准是小盘指数。
　　外部基金经理人的业绩，主要看他们能否在各自的专业范畴内跑赢范畴指数，不能光看他们有没有跑赢大市。例如，在2003到2008年上半年间，美国的中小盘股票的表现要好于大盘股票（小盘股指数Russell 2000的累计回报率是13.69％，大盘股指数Russell 1000则是10.68％）。很多基金经理的业绩看起来比大盘股指数要高，但是如果他们的业绩来源于小盘股领域，这个所谓“战胜大市”的业绩就要打折扣。
　　在债券投资方面，也是如此。2008年以前的低息低收益率环境中，债券投资经理们纷纷超重配置在“spread sectors”甚至高收益率债券（垃圾债券），以博取额外回报。他们的业绩，都比国债权重较高的雷曼兄弟整体债券指数（LB Aggregate）要好。可是等到金融风暴袭来，资金避险回流到国债，债券投资经理们损失惨重到可以与股票经理们“媲美”。所以，投资比较基准对于正确衡量业绩是十分关键的。
　　中投内部投资团队的业绩，主要表现在其选择外部基金经理人和构架投资组合的能力，所以，资产大类指数作为衡量标准比较恰当。比较有难度的，是为非传统类资产确立适当的投资比较基准。
　　非传统类投资的指数编制呈“诸侯割据”局面，多家公司均拥有自己的投资数据库，推出的指数带有各种各样的数据偏差（bias），可比性不高，在选择时需要对这些指数的编制标准和机制有充分的了解。因此，有的机构投资者开始采用“绝对回报率”（absolute return），一般是资金成本加上溢价，如LIBOR加上300个至400个基点。还有的机构投资者开始采用“支付责任比较基准”（liability benchmark），即能否满足预期支付资金量。
　　对中投而言，非传统类资产的地位至少应该等于传统类资产，所以挑选适当的非传统类资产指标，应该成为投资委员会的一项重要议程。一旦确立，不能轻易改变，否则就容易引起负面反响。

　　多资产投资组合
　　以往，科学设计投资组合（portfolio construction）常常是被忽略的步骤。现代金融理论的第一堂课，就是Markowitz的投资组合理论。它最深远的影响，是它对投资管理的观念的革命。
　　在Markowitz之前，人们对投资的评估是就单项投资而论，认为“最好+最好+最好+……=最好”。美国上世纪五六十年代著名的“nifty-fifty”——50种最绩优股票——就是一个典型的例子。但是，Markowitz发现，有些资产的市场表现相关性很强（positive correlated or negative correlated，同步或异步），有些则毫不相关（uncorrelated）。把同步相关的资产放在一起，结果会增加整体投资的波动性；把异步相关或不相关的资产放在一起，则会减少整体投资的波动性。这个发现开创了系统投资管理的时代，甚至美国的很多相关法律都相应作出改变。例如，信托代理责任（fiduciary duties）中的“谨慎投资人”（prudent investor）条款定义，就包括投资决定的出发点必须是在投资组合前提之下，才算是尽到了信托责任。
　　“多资产投资组合”逐渐成为机构投资者的必由之路。这种投资组合对管理人要求很高，因为不同资产本身的特点不一，多种资产在投资组合里相互作用，又在不断演变，管理人面临的是无数个不停移动的目标。
　　简单而言，科学地构建投资组合，首先要认清各类资产的风险因素以及它们相应的回报潜力。风格平衡，资本分配有效（指资本投入和单位风险产出回报的比例），是一个好的投资组合的先决条件。事实证明，风格平衡是充分分散风险因素、减少投资组合遭遇“尾端风险”（tail risk，即极端性损失事件）的最好保障。
　　其次要认清专业基金经理人是α型还是β型，也就是说，他们带来的价值在于他们的投资技能（skill，用α表示）还是不用什么技能就能获得的市场风险因素回报（market exposure，用β表示）。然后是决定α型和β型经理人（产品）的比例，其目标是在给出的风险预算内，获得最高α。
　　由于投资技能整体是有限的，投资者追逐α，必然导致获取α的代价增加，而真正拥有投资技能的经理人代价不菲，因此高效使用资本也对整体业绩造成重要影响。
　　例如，关于资本市场有效性（capital markets efficiency）的研究表明，美国大盘股基金经理们很少能持续战胜大市，小盘股以及外国股票基金经理们的积极管理（active management）则确实能提供α。因此，通过指数基金来获取大盘市场的β收益，把有限的资源（管理费）花在α潜力比较高的小盘市场和外国股票市场（对中投来讲就是美国以外的市场），就比较有效。
　　再如，综合基金（fund of funds）和单个经理人基金（single manager fund）各有利弊，前者多一层费用，但是比较适合投资者“浅尝”高风险类资产， 而后者则波动性大，但是适合配置在“中心－卫星”（Core-Satellite）结构中。
　　总之，构建投资组合，实施资产配置计划，需要对投资产品特点了解透彻，对投资布局考虑周到，是一项非常挑战管理人综合素质的任务。

　　科学评估业绩
　　科学评估投资业绩，有针对性地进行调整，才算是完善了整个投资过程。评估投资业绩的手段，近年来得到了很大的提高。机构投资者的眼光，应该超越单纯的回报率，不仅要分解管理人业绩的来源（return attribution），还要分解管理人业绩背后的风险来源（risk decomposition）。当然，传统类投资和非传统类投资的业绩分析有所不同。
　　对于传统投资管理人的评判，主要是看他们有没有遵循投资使命，有没有“风格漂移”（style drift）以及他们的相对表现（relative performance）。常规的风险指标如波动率（standard deviation）、夏普比率（Sharpe ratio），比较适用于他们。
　　对于非传统类投资管理人的评判，主要是看他们有没有创造α，有没有表现出真正的投资技能。常规的风险指标，就不能全面反映他们背后真正的风险程度，需要深挖他们的其他风险层面，如偏度（skewness）、峰度（kurtosis）、可能性损失（VaR），等等。
　　在风险控制方面，传统投资和非传统投资管理人都要面对风险预算的约束。他们有没有逾越给出的风险边际？如果有，是偶然原因？还是管理人投资过程发生了变化导致与预期不符？一句话，评估的宗旨就是透过表面数字，了解是什么样的因素在主导业绩。
　　对中投而言，在技术层面上，中投的投资团队需要证明自己的投资决定没有偏离战略方向，而且创造了与风险匹配的价值。成立一年多以来，已经达到了战略配置的什么程度？投资组合中的空缺还有多少？投资决定的时间框架是否合理？有哪些量化指标可以说明中投投资团队的工作效益？随着时间的推移，2000亿美元资产都到位之后，还需要定期归纳（return attribution）哪些投资决定（资产配置和经理人选择两个方面）对投资组合有积极贡献，哪些有负面影响。
　　科学评估中投投资团队，还具有公共关系意义。在受到公众质疑之际，最好的处理方式不是缄默，而是充分披露信息。作为国家财富的看护人，中投有义务教育公众，让公众了解中投的投资哲学和过程，和公众就评估得出的问题和收获进行沟通。
　　这一过程，其实也可以帮助中投不断改善提高自身。例如，金融风暴过后，中投必须反思自己的投资哲学是否正确，有没有制度化的过程，在执行的过程中哪里出了偏差需要纠正，哪里是值得再接再厉的。
　　作为大型机构投资者和一个国际市场上有分量的参与者，中投需要尽快跨越“婴儿期”，尽快成熟，早日凭实力和业绩建立“聪明钱”（smart money）的声誉。■

　　作者为花旗银行美国私人银行部客户投资组合设计高级副总裁