V型、U型还是L型?

　　我们预期美联储会在今年上半年继续放松银根，并倾向于认为美国经济增长在下半年晚些时候出现反弹，因而基本上是一个V型的路径
　　2001年上半年美国经济增长放慢已成定局，美联储年初的减息表明了货币政策当局对经济形势的判断趋向悲观，1992年以来接近10年的高增长、低通胀局面虽然很难说就此终止，起码也要中断几个季度。永远超前实体经济的证券市场开始讨论衰退的可能性以及何时复苏的问题。一种观点认为，当前的增长速度降低是暂时现象，美国经济很快会在今年下半年强劲反弹，经济增长轨迹将是一个V字型。另有一些研究人员认为复苏不会很快到来，美国经济将在谷底挣扎一段时间，最快也要在明年才能恢复，这是U型论。最为悲观者发出警告，美国可能步日本后尘，陷入长期的萧条或准萧条，经济增长将呈L型。鉴于美国在世界经济中的重要性，对美国经济周期前景的预测分析具有重要的政策和商业意义，而若想预知未来，认识现实无疑是分析研究的第一步。
　　当前的美国经济比20世纪80年代末的日本经济要健康得多，我们可以较有把握地排除L型假说。虽然纳斯达克市场的剧烈调整看上去和东京股市1989年的泡沫破灭非常相似，两者的根本区别在于银行和企业卷入股市的程度不同。由于日本银行持有相当数量的公司股票，大公司之间盛行交叉持股，日经指数的下泻使得日本银行和企业的资产负债表立即失去平衡，银行被拖到破产的边缘，原来就负债很高的公司因资产的迅速缩水处于资不抵债的困境，资本市场的波动通过银行系统以及银行和企业、企业之间的紧密连接纽带传导到经济的各个角落，导致全面的经济萧条。
　　灾难发生之后，日本没有及时清理银行坏账，处理破产企业，萧条一拖就是十年，至今看不到恢复的希望。相比之下，纳斯达克指数从5000点跌到2300点并没有给美国的银行造成很大的伤害，银行除了给券商融资，其他方面与股市基本隔绝，受到的影响相对小得多。美国银行的坏账率尽管去年下半年有所上升，仍在0.6％到0.8％的低水平上。美国大公司盈利增长虽然放慢，毕竟还是赢利的，总体状况不算差，这正是以传统产业为主的纽约股市表现优于纳斯达克的原因所在。健康的银行和公司使我们相信美国当前的经济增长放慢属于周期性调整，而不是日本那样的结构性调整，美国经济增长出现L型轨迹的可能性很小。
　　至于是V型还是U型，就要看目前美国经济增长放慢的起因，从这些因素发挥作用的时间推测复苏的快慢。一般认为造成美国经济增长滑坡的主要原因有三个，世界原油价格上升、公司对科技投资的下降和私人消费不振。随着原油价格趋向稳定，并有可能下降，预期这一因素不会在今年再对美国经济造成去年那样的影响。
　　美国公司对科技的投资增长率在2000年四季度大幅度下滑，通信设备制造商所接到的新订单更是连续三个月负增长，纳斯达克的泡沫破灭促使公司的高级主管们重新估计形势，调整他们的科技投资计划，这种调整应该不会持续太长时间，在两到3个季度之间即可完成。消费者何时重拾信心则比较复杂，今年2月消费者信心已降至七年以来的最低点。股价下跌引起的财富效应可能已接近尾声，削减美国家庭近年来日益增加的负债却需要时日。由于社会保障体系的完善和投资意识的高涨，美国人越来越少地依赖传统的储蓄方式以保证退休后的生活之需，私人储蓄率逐年下降，在2000年已降到零以下。如果储蓄过低，消费者容易受到收入和资产价值波动的伤害，为了保证一定的储蓄水平，美国家庭不得不减少消费。
　　幸运的是美联储及时降低了利率，美国家庭可以节省支付房屋贷款和信用卡利息的费用，有助于储蓄的早日恢复，减息对于资本市场和投资的刺激作用自然不言而喻。由此看来，美国经济增长反弹的时间表很大程度上掌握在美联储手中，然而1月生产物价指数超乎意料地上升1.1％，给乐观的减息前景蒙上一层阴影。
　　我们预期美联储会在今年上半年继续放松银根，并倾向于认为美国经济增长在下半年晚些时候出现反弹，因而基本上是一个V型的路径。受美国经济的影响，中国和亚洲各国的出口在今年下半年会有所好转，为缺乏动力的亚洲经济带来一个不大不小的刺激，但如果希望日本那样的大型经济就此摆脱萧条，则未免不切实际。
　　如前所述，不解决银行和企业等微观层面上的问题，单靠外部需求无法实现可持续增长。西望欧洲，那里的经济增长2001年上半年可能超出美国，加上不断下降的美国利率，欧元对美元预期将保持较强劲的升值势头。当然，如果下半年美国经济增长的确出现反弹，而欧洲没有大的变化，欧元则有可能再次掉头而下，欧元对美元汇率走向取决于两地区的经济增长之差和利率的差别。■
　　作者为中国国际金融有限公司董事总经理