垃圾债盛衰之际

 

    随着今年5月百盛商业集团和路劲基建等公司陆续发行上亿美元的高收益债券以来，这一有着“垃圾债”之称的融资手段吸引了越来越多中国企业和资本市场的注意。然而与此同时，来自美国市场的风险聚集却正在为这一工具的未来蒙上阴影。
　　垃圾债券、高收益债券、非投资级债券，指的都是同一种金融工具。由于债券发行人信用级别较低，投资人面临债务违约（如部分或全部本金及利息无法收回或偿还期受到拖延）的风险较大，与之相应其利息也会较高。通常来说，被标准普尔等北美五大主要信用评级机构评为ＢＢ＋及以下级别（或被穆迪评为Bal及以下级别）的公司所发债券被称为垃圾债券。
　
亚洲起步
    今年5月定价发行的中国路劲基建公司高收益债，是一个比较典型的垃圾债个案。
    路劲基建有限公司是一家主要从事投资、发展、经营和管理收费公路和其他基建项目的香港上市公司，去年和今年初曾两次出资，收购了顺驰（中国）公司的大部分股权。为进一步拓展在房地产领域的业务并进行杠杆收购，路劲基建今年决定发行价值3.5亿美元的债券。该笔发行交易由摩根大通作为联席牵头行，联席合作伙伴则为星展银行。根据路劲基建公司的经营状况，标准普尔将这批债券的评级定为BB级。然而，出于对路劲基建有关房地产业务风险的担忧，另一家主要信用评级机构穆迪(Moody's)曾在此前连续下调三次对路劲基建公司的评级，这也使这批债券成为不折不扣的垃圾债券。
    由于路劲基建计划将在近一年内对中国房地产业务进行分拆，故摩根大通在为其设计债券时，专门设立了浮息债券和定息债券两批，即1.5亿美元5年期的浮息债券（一年内不可赎回）及2亿美元7年期定息债券（四年内不可赎回）。这样，在一年后路劲基建出售其中国房地产业务后，即可用所得资金赎回其中的浮息债券。其中，定息债券的收益率较同期美国国债收益率高304个基点，浮息债券收益率较3个月伦敦银行同业拆息高255个基点。
    路劲基建的浮息债券吸引了5.46亿美元的资金，超额申购率达3.6倍，其中88%的申购资金来自亚洲，7%来自欧洲，剩余的5%则来自美国离岸账户。定期债券吸引了7.55亿美元的资金，获3.8倍超额申购，其中，87%的资金来自亚洲，8%来自欧洲，而剩余的5%则来自美国离岸账户。按认购机构的类型分，占前三位的分别是资产管理公司、银行和基金。
    摩根大通董事总经理兼亚太区银团和杠杆融资部主管Tim Donahue向《财经金融实务》记者介绍，从世界范围看，目前高收益债券的发行主要有美国、欧洲和亚洲三个主要区域市场。其中美国作为高收益债券的发源地，整个市场规模超过1万亿美元，而且美国的投资者类型也最为多样化，能够提供更深入的资金流动，而大规模的杠杆收购是高收益债券发行的最主要诱因。
    欧洲高收益债券市场是在20世纪８０年代后跟随美国市场发展起来的，起初主要依赖于美国，直至近期才成为一个独立发展的市场。目前，欧洲高收益债券市场同样以大额杠杆收购为主题，整体规模大约在1000亿美元，显著小于美国市场，但是仍处于增长阶段。
    亚洲高收益债券市场是三大市场中规模最小、流动性最差的一个，但是增长速度则居首位。2006年，标准普尔一共为大约70亿美元的亚洲区新发行的高收益债券进行评级，而在2004年则为50亿美元。2006年亚洲新发行高收益债占全年债券总发行量的47%，远高于2002年的28%。
    亚洲高收益债券市场与美欧市场最主要的区别，在于亚洲并非是由杠杆收购驱动的，而是由增长型资本推动发展的。摩根大通杠杆融资部副总裁杨伟业向《财经金融实务》记者表示，这主要是因为在亚洲新兴市场国家，银行所能为杠杆收购活动提供的贷款相对美欧国家要充裕得多，因此杠杆收购活动相对较少采用发行高收益债的形式。另一方面，大量正在扩充业务的企业，特别是一些资本密集型行业的企业，为进一步发展急需融资，而债券的形式不仅可以避免通过发行股票融资造成的股权收缩，而且债券融资成本一般较股权融资为低，因此受到很多经济高速增长国家企业的青睐。
    杨伟业表示，今年以来亚洲总共有约15笔高收益债发行交易，其中七项涉及中国—香港公司。发债公司主要集中在对资本投入要求高，且资本回收周期相对较长的房地产、能源和基础建设等行业。
    对于中国大陆发行高收益债券的企业，摩根大通Tim Donahue建议，应实施更审慎的资本管理结构，但不宜过度操控。另外这些公司应进一步加强信息公众披露，特别是财务管理信息的透明度。
    Tim Donahue表示，亚洲与全球市场互相融合已经成为目前全球高收益债券三大区域市场的关键主题。大部分高收益投资者在三大区域市场都设有办事处，而许多发行人也都会在全球各地设置网点。另外，在风险控制方面，Tim Donahue表示，投资人可以通过信用违约互换市场（CDS）等衍生品，在一定程度上达到对高收益债券风险的控制。