质疑基准利率

　　
　　
　　基准利率是债券市场最重要的指标。在美元债券市场，美联储资金利率（Fed Fund Rate）及美元伦敦银行间同业拆借利率（Libor）是最为广泛引用的基准利率。从个人房屋抵押贷款到企业的银行信贷，以至于整个金融市场的运作都离不开基准利率。
　　除了美联储资金目标利率由央行制定，基准利率通过市场机制产生。例如伦敦银行间拆借利率是由英国银行协会（BBA）定盘会员银行（panel bank），根据自己在拆借“适当数量”资金时愿意承担的利率成本报价的均值决定。路透社根据计算规则，包括剔除报价中最高和最低的部分，公布每天Libor利率结果。以美元为例，16家全球最有影响的银行，包括花旗、摩根大通、东京银行、瑞士银行等，都为Libor利率提供定盘报价。
　　最近，在次级抵押贷款（subprime mortgage）债券金融危机中，基准利率是否真实反映市场需求成为热点话题。《华尔街日报》近期一篇报道怀疑一些银行出于不想让市场知道其融资需求的目的，不愿提高Libor报价。虽然很难找到确切的证据来证实银行提供了虚假的拆借利率报价，但交易量的萎缩以及由此带来的价格的不可靠性已经引起监管机构，包括英格兰银行及国际清算银行（BIS）的忧虑。英国银行协会将进行调查，并表示提供虚假价格的银行将会遭到开除。
　　据市场人士估计，目前三月期限的Libor利率可能被人为低估了30个基点。（图1）如果这一估计属实，10亿美元的Libor浮息债每年的利率就减少了300万美元。在500万亿美元规模的利率衍生品市场，30个基点的误差所带来的影响将是无法计量的。
　　从上世纪80年代开始，Libor成为市场认可的基准利率。从普通个人或公司信贷，到更复杂的利率产品，如利率期货、利率互换及外汇互换等，Libor作为基准利率几乎已经是天经地义的不争事实。Libor的可信度一旦受到质疑，其后果不堪设想。鉴于目前Libor的可信度受到极大的挑战，国际证券借贷协会（ISLA）总裁D. Rule在英国《金融时报》上也建议考虑用更加有效的基准利率，来设计新的利率衍生产品或浮动利率债券。最受推崇的基准利率便是隔夜利率。隔夜利率能够真实反映资金成本，同时还与货币政策息息相关，具有可预测性很强等优点。
　　从美元回到人民币利率市场，建立可信的人民币基准利率同样是刻不容缓的大事。由于我国利率长期受到政策控制，市场化的基准利率还处在萌芽阶段。中国人民银行通过调控商业银行存款和贷款利率执行利率政策，从而在市场中形成一年定存利率这样的政策性基准利率。作为商业银行吸收一年定存的利率上限，该利率的功能十分有限。在商业银行竞争日益加剧，存款产品向多样化、复杂化方向发展背景下，一年定存利率的实际意义只会越来越淡化。
　　近年来，面对外汇的大量流入，中国人民银行出于对冲需要，加大了票据发行规模。央票发行已成为控制流动性的主要手段。央票期限从三月到三年，在很大程度上也为市场提供了基准利率。央票发行利率受央行控制，反映了央行对短期利率水平的意愿。虽然央票规模庞大，二级市场交易也十分活跃，但其利率水平能否代表真实的市场水平仍值得商榷。
　　中国人民银行更应该考虑有效调控货币市场利率，如隔夜拆借利率，以达到调控货币政策的目的。国际上央行通常以公开市场操作来维持银行间隔夜拆借利率，达到货币市场数量或价格的平衡。货币利率通过影响金融和货币状况，最终对实体经济，包括价格、GDP增速等产生影响。
　　反映央行货币政策的隔夜利率，是中国金融市场中最为关键的基准利率。作为利率曲线的起点，货币利率对利率曲线的形成有直接的影响。只有随着隔夜利率的建立和收益率曲线的完善，包括对信用和期限风险议价的理解的加深，中国债券市场才会得到长足发展。
　　在没有央行货币政策利率的前提下，人民币基准利率的角色目前更多由上海银行间同业拆放利率（Shibor）及回购定盘利率来充当。无论是Shibor还是回购定盘利率，充当基准利率的最关键要素是能真实反映市场资金的成本，其他因素，如可预测性、稳定性等也值得关注。
　　回购利率是以债券，而且通常是流动性较好的国债为抵押品的拆借利率。抵押拆借从根本上消除了偿付违约风险，因此回购利率代表了最佳的信用水平，即使借钱方本身信用状况不是最佳。回购拆借的市场参与者十分广泛，基本上包括绝大部分金融机构，但不包含非金融类公司及个人。回购交易的期限也比较灵活，从隔夜到六个月，其中隔夜和七天最为流行。从上海外汇交易中心的统计数据来看，回购的日均交易量超过千亿元人民币，充分显示了回购市场的重要性。
　　图2显示了近年来七天回购利率和交易量的变化。可以看出七天回购利率波动极大，反映短期资金需求和供给经常性的失衡。除了节假日，大型股票发行时数万亿资金流入股市，使七天回购利率大幅飙升。七天回购利率的不稳定性是其作为有效的基准利率的主要障碍。由于市场大部分资金被几个国有商业银行控制，回购交易市场具有多头垄断性。价格控制或有价无市的情况时有发生，这也使七天回购利率的可信度受到怀疑。
　　Shibor的历史还比较短，其基准利率的地位也未完全得到市场认可。与Libor相似，Shibor由银行平均报价形成。Shibor对银行间短期拆借有一定的指导作用，但市场还没有完全把Shibor作为基准进行拆借定价，比如根据对手的信用状况，在Shibor上加点定价。虽然央行极力推崇Shibor作为市场基准利率，甚至不惜要求所有的信用债券的定价必须以一年Shibor为基准进行定价。不过，现在的效果并不理想。一年Shibor根本不可能成为五年公司债券的定价基准，因为其期限完全不匹配。
　　Shibor不一定与央行存/贷款利率有必然联系，但利率市场化的结果是商业银行存/贷款利率可能会是Shibor减/加一定的基点，而且，不同信用的客户对应的基点数会有很大的不同。图3显示，Shibor的形成从本质上消除了央行存/贷款指导利率存在的意义。
　　最近有消息称，央行要求Shibor公开报价（可直接进行点击交易）。如果Shibor公开报价能够避免价格操纵，保证交易的真实性，它将具有重要意义。在能够代表市场资金拆借的真实水平的前提下，Shibor才能成为基准利率。
　　一旦Shibor成为基准利率，债券市场以Shibor为基准的产品将得到很大的发展。首先，浮息债券的定价方面将有较大的完善。可以以Shibor进行资金拆借的机构发行的Shibor浮息债的利差基本为零，而信誉相对更好（差）的债券的利差为负（正）。另外，以Shibor为基准的利率互换市场将得到迅速的发展，同时，长期固定利率债券，包括国债和信用债券的收益率的水平与利率互换形成较为稳定的利差。Shibor也将对利率衍生产品的进一步发展起到极大的推动作用。
　　在全球利率市场最为著名的基准利率Libor受到市场参与者质疑时，也许有人会认为中国的基准利率，如Shibor没有必要了，以避免重蹈前车之辙。但我认为，从目前的教训中找到新的解决办法，从而进一步完善基准利率的形成机制，才是发展中国利率市场的明智之举。■

　　作者为瑞银证券有限责任公司董事总经理、固定收益部总监