高油价下的投资之道

　　油价、通胀都是当前股市中的热词，而且它们对股市的影响并不会因为“审美疲劳”而消退。因此，我们似乎应该学习如何在长期高油价、高通胀的环境下的投资之道。
　　入夏以来，油价在短短的一个半月里进一步上涨了14％，灼热的油价继续推高全球通胀水平。在今年设定了通胀目标的国家中，80％的国家当前通胀率已超过预定目标，而通胀高达两位数的国家超过了50个。
　　更让人担忧的是，本次高油价推动的通胀具有更强的持续性。这是因为在2000年以后，全球的菲利普斯曲线有上翘的趋势，这意味着经济减速也不会引发通胀率的快速下降。目前，全球经济的产出缺口即使降低1个百分点，全球通胀率的水平也只会降低0.1个百分点；另一个原因是，本次油价导致的通胀是全球性的，各国纷纷持保护主义态度，而不是主动采取调整措施，这也会延长本轮通胀的持续时间。
　　如果说高通胀是一种长期的现实环境，那么，在这种环境中如何来从事股市投资呢？更进一步的问题是，在通胀的不同阶段，股市投资是否有着不同特点呢？这可能是当前投资者最为关心的。
　　我们观测了历史上油价高企阶段的投资特征。1973年－1974年、1978年－1979年、1989年－1990年及2007年下半年以来的全球油价高涨期间，都引发了通货膨胀。如果把整个通胀期划分为油价上升段和油价下降段（或者称之为通胀的“第一阶段”和“第二阶段”），全球的股票市场都表现出相似的行业特征。
　　能源类：能源行业在油价顶点前后反差巨大。在油价高涨期间业绩增速急升，股价涨幅亦为各行业之首；油价见顶回落后业绩增速下降，股价落后于大市，基本退居为全市场走势最为疲弱的板块。
　　机械、金属等资本品：在油价提升期间，由于经济增速较快、资源稀缺等因素，此类行业业绩增速较高，但由于投资者对未来经济减速、需求下降的担忧，相对估值水平大幅下降，在二者共同作用下，股价表现基本与大盘持平。而油价见顶回落后，伴随着经济减速，业绩增速大幅下降，但由于对未来的预期转好，相对估值提升，股价整体表现基本与大盘相同。
　　汽车：石油危机期间业绩大幅下降，股价表现也远输大盘。油价见顶回落过程的第一年内，汽车行业业绩仍在下降，但由于预期转好，估值开始回升。
　　电力：电力行业的成本端主要是石油、煤炭等一次能源，在油价上涨过程中，成本大幅提升，需求无明显增长，故业绩增速大幅下降，股价表现也弱于大盘。油价见顶回落后，业绩出现大幅反弹，股价表现强于大盘。
　　零售：通胀上升期间，业绩增速下降，股价跑输大盘；通胀见顶回落后，业绩增速出现较大提升，股价显著跑赢大盘。
　　医药和食品饮料：这类行业在通胀上升和下降期的业绩波动并没有明显特征，但从股价表现看，往往是通胀上升阶段的防御性品种，通胀下降段则容易被其他行业超越。
　　就中国股市而言，。
　　首先，石油开采是油价上升中最受益的板块，但是，中国上市公司中没有纯粹的石油开采公司，但A股市场中煤炭板块能够在某种程度上分享石油涨价带来的益处；其次，电力板块的确成了本轮油价上涨中的受损板块，而中国的价格管制进一步加大了受损程度；第三，医药、食品饮料等非周期行业成了通胀环境下的防御性品种，这一点与国际市场十分类似。
　　而渐周期行业成为现在的问题是，尽管我们认为本轮通胀上升在短期内并不会结束，但价格上涨的速度会逐渐减缓，在中国市场这一点可能表现得更为明显。在这个通胀的“第二阶段”，我们对未来几个季度的投资判断是：
　　对以煤炭为代表的上游能源、资源类股票仍看好，但同时也应保持警惕，关注通胀见顶回落阶段中需求放缓等负面因素对此类行业的影响；关注电力、汽车等基本面逐步见底的行业，在通胀见顶回落过程中，这些行业可能成为反弹品种；而对于机械、金属等资本品行业，应该重点买入拥有技术优势和环保优势的龙头公司。
　　上面的分析还仅限于通胀周期本身，其实，石油价格上涨的影响远远超越当前经济和股市，更会催生更为深远的产业变革。由于能源位于各产业链的顶端，油价上涨意味着成本结构的变化。如果中国也能以油价上涨为契机，转变以重化工业为龙头带动整个经济发展的战略，代之以低能耗、高附加值的技术尖端行业，则可推动整体经济的持续发展。我们也可能在未来几年内看到产业转型的变化。■ 

　　作者为中信证券董事总经理