尊重“不可能三角”

理性投资系列之二十九
“不可能三角”的本质涵义就是鱼与熊掌不可兼得。面对目前的经济谜局，何不以静制动？

　　我刚在河内参加了一个关于新兴市场的国际会议。最近越南的经济不容乐观，通胀率高达25％，年信贷扩张增幅超过50％，经常账户赤字超过GDP的10％，而股票市场已从峰值下跌超过50％。我认为，越南目前面临的经济困境和政策难题，其实和十多年前东亚诸国遭遇的“不可能三角”如出一辙。
　　这里所说的“不可能三角”，是诺贝尔奖获得者蒙代尔教授早在上世纪60年代就提出来的一个国际经济学理论。其基本思路是，一个经济体不可能同时实现以下三种政策/制度选择——固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策，而只能选择其中的两项。
　　在亚洲金融危机爆发以前，日本之外的亚洲经济体基本上都实行联系美元的汇率制度，但与此同时，一些亚洲经济体在金融自由化过程中，迅速放松外汇管制，并尝试实施独立的国内货币政策（如上调国内利率至高出美国利率水平）——这完全是对“不可能三角”的挑战。其结果就是大量的“热钱”源源不断流入国内，造成本国股市和楼市的泡沫。
　　换句话说，“不可能三角”意味着：如果一个国家放任资本自由流动，那么，该国就只能控制本国利率或者控制汇率，而不可能两个同时控制。进一步来说，如果一国的央行试图控制利率，那么，汇率就必须根据资本进出水平做出自由调整；反之亦然。
　　但是，资本自由流动对一些小经济体而言意味着很大的难题。巨额的资本流入很容易造成本国的资产市场价格暴涨，并超出本国监管部门的控制范围。这就是全球化的代价。如果世界各国都放弃外汇管制，那么，从理论上说，资本自由流动、寻求套利的结果，就是同样的商品应该具有基本相同的价格（暂不考虑交易成本）。
　　现实情况是各国仍然存在程度不同的外汇控制、税收、交易成本和风险因素，这些因素使得全球价格不可能收敛到相同水平。尽管如此，这些理论思考还是有助于我们理解当今世界各国面临的经济难题。目前，货币政策和财政政策都是由各个国家来单独执行的，不存在全球统一的货币当局来负责全球通胀和货币稳定性的协调。
　　从1990年到2004年左右，全球的贸易和金融市场增长势头强劲，而通胀率维持在较低的水平。这一状况从2005年左右开始逆转。
　　由于新兴市场国家的经济发展和大量投资，全球经济的供求状况接近平衡。石油价格和其他大宗商品价格直线攀升，全球贸易条件在过去30年间首次朝着有利于大宗商品生产国的方向调整，全球变暖改变了食品供给。同时，由于美国的经常账户赤字巨大，美元作为全球主要的通货，看起来被明显高估了。
　　在这种状况下，全球各国货币当局仍然实施相对宽松的货币政策，忽略了实体经济已经传递出过热信号。许多小经济体的资产市场价格暴涨，而信贷扩张水平也高得离谱。全球贸易条件开始调整。产油国和大宗商品出口国意识到，他们正在出售不可替代的石油和大宗商品，换回不断贬值的纸币。于是，石油和大宗商品价格调高也就在情理之中了。再加上许多市场的杠杆率已经失去控制，最终，全球性的泡沫以次贷危机为导火索开始崩溃。
　　在我看来，“不可能三角”的另一层涵义就是价格、数量和制度风险之间的三难权衡。一国政府能够控制本国的价格和数量（通过储备、外汇管制、战略储备等），但从全球来看，价格和数量都超出了任何一国政府的控制范围，因为资本流动会对此做相应调整。当马来西亚和印尼试图补贴国内的油价时，逃税走私活动就泛滥起来。如果要同时控制价格和数量，那么，相应的风险就是国内的机构可能经受不住外部的冲击，这就是我们在小经济体中看到的情形。
　　上述分析对于普通投资者意味着什么呢？现在，全球经济似乎有进入滞胀的趋势：一方面，石油价格节节攀升，造成全球性的物价指数上涨；另一方面，实体经济增长开始下滑。可能正是需要实体经济的衰退来最终刺破物价上涨的泡沫，这种周期性的调整对各个投资者而言都是一个痛苦的过程。
　　在这种形势下，就连“股神”巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司的股价已经从相对高位缩水20％。对一般的投资者而言，当整个市场走低时，要想躲过冲击就尤为艰难；这也就是熊市时“现金为王”的道理所在。如果你实在想要买点股票，那么，可以看看那些能够很好对冲通胀的公司股票。
　　回过头来看，“不可能三角”的本质涵义就是鱼与熊掌不可兼得。面对目前的经济谜局，何不以静制动？留得青山在，还怕没柴烧吗？■

　　作者为杂志特约经济学家，香港证监会前主席