SPAC能走多远？

2008年以来，全球各地资本市场IPO活动出现不同程度衰退，但以SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation）为代表的针对中国市场的另类上市显得颇为活跃。截至目前，有八笔交易已经完成，交易金额合计11.97亿美元，同比增长4.86倍。
　　SPAC全称“特殊目的收购公司”，是美国市场特有的一种境外借壳上市模式，最早出现在上世纪90年代初，由美国一家投行Early Bird Capital公司合伙人发明。其创新之处在于，不是买壳上市，而是先行造壳，再行并购，最终使并购对象成为上市公司。
　　虽然SPAC公司曝光较少，但早在2004年，一批瞄准中国市场的SPAC公司已经成立。2005年11月，北京奥瑞金种子公司通过与美国OTCBB（场外柜台交易系统）上市公司Chardan China Acquisition合并，实现借壳上市，并在完成合并第二天转到纳斯达克挂牌交易，开启了中国SPAC上市之旅。
　　不过，迄今SPAC在中国市场的发展尚不算迅猛。根据Dealogic统计，2006年只有一笔SPAC交易完成，并且没有披露交易金额；2007年，有三家中国公司通过这一方式上市，交易金额为2.46亿美元。至2008年，在IPO枯竭、银行信贷萎缩的情况下，SPAC的另类上市方式才略显脱颖之势。

　　造壳并购
　　SPAC公司一般由具有行业经验的投资、投行专业团队发起上市，旗下没有实体业务，上市目标就是合并一家或多家有成长性的公司。由于业务的特殊性，壳公司上市募集的90％-95％或以上资金需存到信托账户，直至确定并购目标方可使用。如果在上市后24个月内仍然没有完成并购交易，SPAC壳公司将被迫清盘。
　　近期规模最大的一笔针对中国市场的SPAC交易，是2008年10月30日OTCBB上市公司中国水饮料公司（OTCBB代码：CWDK）与纽约证券交易所上市公司Heckmann Corporation（NYSE代码：HEK）的合并。
　　被合并方中国水饮料公司是中国规模较大的饮用水生产和加工基地，合并方Heckmann Corporation是于2007年11月上市的SPAC公司，融资4.3亿美元，其中4.29亿美元存入信托账户。通过这笔交易，前者成功转板并让部分股东套现，后者则如期完成了上市使命。
　　根据并购方案，Heckmann Corporation与中国水饮料公司的合并过程没有发行新股，而是以“换股+套现”的方式进行。中国水饮料公司的1股普通股可转换成0.8股Heckmann的普通股，希望套现的股东，每股可以获得5美元的对价。
　　在中国水饮料公司的总股本9604万股中，持股约6300万股的股东同意将股票转为Heckmann公司股票，另外，Heckmann以5美元/股的价格，支付约1.65亿美元的现金，收购其余约3300万股普通股。
　　SPAC并购交易从宣布到获得股东通过，一般要经历几个月的时间，进行文件准备、提交和路演工作。比如,中国水饮料公司的并购交易，在2008年5月已经宣布，但在10月30日举行的HEK特别股东大会上才获得通过。
　　根据规定，并购交易必须有代表超过80％资金的投资人投票赞同，否则不能进行。即使并购交易进行，投否决票的投资者也可以按比例抽回托管账户的资金。
　　比如，在2008年10月30日举行的HEK特别股东大会上，有超过95％的股东投赞成票，另外不足5％的股东则选择反对并兑现资金。
　　并购交易完成后，壳体组建方一般不会马上退出，而是继续持股一段时间，分享借壳方未来的红利和股价增值受益。
　　由于SPAC壳公司的运作方式类似PE，一位SPAC公司合伙人也向《金融实务》记者表示，SPAC也可以看做一只已经上市的PE，只是提前解决了融资和退出问题。
　　路伟国际律师事务所北京代表处合伙人张羲淳向《金融实务》记者表示，通过SPAC方式上市，中国公司可以有效避免IPO上市中遇到的与尽职调查、上市发布、路演和询价相关的冗长的交易程序。而且，这一借壳方式下的“壳”资源相对干净，不会遇到潜在纠纷或损失，也能得到一定程度的专业指导。


　　次优选择
　　但从迄今为止的业绩来看，SPAC公司回报并不理想。截至目前，市场现存161家SPAC壳公司总体年化回报率只有-10.4％，超过业绩比较基准Russells 2000指数13.2个百分点。
　　其中，有26家、总规模21.24亿美元的壳公司已经清盘，年均回报为零；有60家、总规模61.48亿美元的壳公司已经完成并购，年化收益率为-40.8％；有22家、总规模27.88亿美元的壳公司宣布找到并购目标但尚未完成并购，年化回报率为-3.5％；另有53家、总规模108.82亿美元的壳公司尚未找到并购对象，目前年化回报率为-10.3％。
　　另外，根据专门从事SPAC分析的网站www.spacanalytics.com统计，目前市场现存的161只SPAC壳公司IPO融资额平均为1.36亿美元，无论对交易所还是投资银行来说，都缺乏吸引力。再加上公司上市后前景不明朗，交易所和中介机构均不看好SPAC公司。大型中介机构较少参与SPAC壳公司的上市和并购业务，SPAC壳公司一般也只能在美国OTCBB市场上市融资，待完成并购后，才有机会转板。
　　不过，随着SPAC交易的日益活跃，纽交所、伦交所和纳斯达克等市场也开始吸引SPAC壳公司上市。
　　2007年，纽约泛欧证券交易所（NYSE Euronext）接受了第一个SPAC壳公司Pan-European Hotel Acquisition Company N.V.，2008年8月，Chardan 2008 China Acquisition Corp.成为首家在纳斯达克上市的SPAC公司。
　　另一方面，一线投行也开始更多地关注SPAC相关业务。
　　2008年5月，高盛首次承销SPAC公司Liberty Lane Acquisition Corp (LLACU.)的上市项目，计划融资3.5亿美元，被看做大投行介入SPAC行业的信号。不过，出于“对市场情况的考虑”，Liberty Lane的上市计划最终无果而终。


　　前景成疑
　　2008年下半年以来，随着市场行情和投资者信心的持续下降，在中国通过SPAC方式上市的案例中，并购双方在收购价格预期上出现越来越大的差距，使一度活跃的SPAC交易又显出降温趋势。
　　近期，SPAC壳公司Asia Special Situation Acquisition Corp刚刚宣布，撤销价值2.7亿美元的收购China Tel Group Inc公司51％股权的并购交易。2008年9月，出于谨慎和对当前市场的考虑，Heckmann Corporation也将收购中国水饮料公司所需资金从16.5亿美元减少到4.5亿美元。
　　另外，中国公司可利用的壳公司数量也开始减少。根据www.spacanalytics.com统计，SPAC壳公司的上市进度在2007年达到顶峰后，目前已经开始回落。2007年有66家壳公司上市，共募集资金120.93亿美元；2008年以来，仅有17家壳公司上市，募集资金规模达38.42亿美元。
　　一位国际会计师事务所企业购并服务合伙人指出，无论以IPO或SPAC方式上市，最后目标都是要通过资本市场不断获得新的资金来源。而目前，投资者对市场普遍缺乏信心和兴趣，以何种方式上市都是枉然。
　　而且，目前SPAC壳公司并购的中国公司，或者已经在OTCBB、港交所、新交所等交易所上市；另一些被收购公司虽然是非上市，但也已经具有了海外结构，相当于境外企业之间的合并，不需要相关部门的审批，并没能解决中国企业海外上市的障碍。
　　而一位参与过中国企业通过SPAC上市的律师则对《金融实务》记者表示，以前大的投行、中介机构对SPAC介入很少，多因为担心其中黑箱操作可能性更大而带来法律风险，甚至被美国证券交易委员会（SEC）调查，因此并不建议中国企业海外上市走SPAC这样的“捷径”。
　　张羲淳亦强调，虽然SPAC方式可以让中国公司更快上市或者转板，但上市或者转板后，中国公司仍然要遵循相关法律规范，承担披露和报告责任，这方面的成本并没有减少。
　　而且，如果并购方没有对中国公司长期投资的打算，而仅仅希望通过业绩改善在退出时获得较高收益，中方股东需要在并购谈判中做好充分准备，防止并购方提前出售股票，确保在管理、许可及禁止同业竞争等方面的权利。中国公司应理性分析SPAC方式是否适合公司发展需要，并聘请有经验的中介机构提前作出适当安排。■