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全球经济中的格林斯潘—伯南克泡沫

来源于 《比较》 2014年第1期 出版日期 2014年02月01日
罗纳德•麦金农

  我不断地吹着泡泡

  空中美丽的泡泡

  它们飞得那么高,几乎到达了天空

  然后像我的梦它们消失了,破灭了

  古老的伦敦民歌

引言

  不管怎样,世界经济是建立在美元本位制基础上的——“二战”结束以来,一直如此。从1945年到20世纪60年代末,这一历史事件有了转机。美国的货币政策保持稳定,经常项目显示适度盈余——这一盈余被私人对外直接投资和官方资本外流对冲(支付)。最值得注意的是非常成功的“马歇尔计划”,在欧洲支付同盟内通过稳定的美元汇率,促进欧洲经济一体化,从“二战”中复兴。还有少为人知的对日本的美元信贷“道奇计划”,1949年,以1美元兑360日元的汇价稳定了饱经战争磨难的金融系统,并在20世纪70年代实现了无通胀的高速增长。

  但是从1971年8月开始,当 “尼克松冲击”迫使美元贬值,不稳定的美国货币政策使中心国家和不断变化的外围国家都发生了较大的突变。作为事实上的世界中央银行,美联储非但没有恰当的表现,反而通过引起不稳定的“热钱”流入经济上重要的外围国家——主要是西欧和日本,在20世纪70年代至80年代成为系列泡沫制造者,在新千年后的新兴市场国家(EM)也是如此。

  当市场预期美元贬值时,或者是美联储保持其国内利率低于其他地区的主导自然利率时,热钱流出美国,不管实行哪种汇率体制,外围中央银行都面临两难境地:要么允许本币对美元升值,这样会失去相较于邻国的出口竞争力;要么使用基础货币购买美元进行干预,货币失控。外围国家货币的集体失控,导致了国际价格水平上升,通常首先表现为初级产品的美元价格泡沫,随后其工业产品价格更大幅度地上涨,在较长时滞后,美国的通胀水平最终也会上升。

  美元引起的热钱综合征解释了20世纪70年代世界上的大多数通货膨胀。早在1970年,市场就开始预期美元贬值,直到1971年8月 “尼克松冲击”迫使美元贬值。在1970—1971年,热钱从美国流入其他货币可兑换的工业国。这迫使欧洲、加拿大和日本的中央银行进行大规模干预,持有的官方美元外汇储备剧增——相应的国内货币基础也大幅增加。主要在美国本土以外的“世界”货币供应突然增加,伴随着商品价格上涨,特别是石油价格在1973—1974年间大幅飙升。

  由于全球经济衰退,1975年通胀在一定程度上得到控制。1976年新任卡特政府试图令美元贬值——特别是对日元,错误地认为美元贬值将减少美国贸易赤字,结果是引发了类似的热钱流出。1977年到1978年,由于美元贬值,热钱再次流出美国。在危机气氛中,1978年10月,一个外国中央银行组成的财团介入,通过购买美元使其币值平稳;美联储被迫提高利率。但是损失已经造成了。随着美元外汇储备急剧积累,美国以外的世界货币供应量又进一步增加,导致1979—1980年工业化国家商品价格飙升和普遍高通胀。

格林斯潘—伯南克泡沫:2002—2013年

  考虑到这样的背景,让我们快速回顾2002年和格林斯潘—伯南克时期美国热钱外流在世界经济中产生的“泡沫”。2001年美国股票市场对网络泡沫破裂反应过度。2002年,美联储主席艾伦•格林斯潘将银行间隔夜拆借利率降至仅为1%(紧随其后是伦敦银行间同业拆借利率,如图1所示),并且保持到2004年。热钱再一次流出美国,但是这次美元本位制的相关外围是货币可自由兑换的新兴市场国家,这些国家较高的利率水平反映了其较高的增长。


  每个新兴市场中央银行面临相同的困境:要么让本币迅速升值失去货币控制,要么通过购买美元加以干预。实践中,它们两种措施都采取了。图2显示新兴市场外汇储备显著增长,2002年以后几乎达到6万亿美元,而中国大约占总额的一半。不考虑中国,图2A显示官方储备在新兴市场遍地增长,遍及拉丁美洲、欧洲、中东和发展中的亚洲。图2A下图(右手边)显示了当热钱流入时(2006—2007年和2010年)新兴市场汇率指数上升和当热钱流出时(2008年和2012年)新兴市场汇率指数急剧下降。


  图3显示了新兴市场和美国相比较高的通货膨胀,尽管从2002年到2007年(如图4)新兴市场对美元汇率是升值的,新兴市场货币失控和美国超低利率共同制造了资产市场的泡沫。最广为人知的是美国房地产价格(特别是住房价格)的巨大泡沫,在2007年达到顶峰。但是,正如我们将看到的,同时存在于商品和股票价格上的泡沫一直持续到2008年破灭前。

  从中心国家流出的热钱,通常是由银行融资给“套利交易者”的,也就是投机商借入低利率货币(或者所谓的来源货币),投资于较高利率或有较高升值预期的货币(所谓投资货币)。热钱的流出可能导致来源货币在一段时间内贬值。图5显示美元的有效汇率从2002年直到2008年初持续贬值。就套利交易者而言他们只是宪章派,他们简单地推断美元贬值而忽视其中的风险,他们在高利率和货币升值的双重激励下把热钱从美国转出投入那些新兴市场。

  然而,银行业危机可能使热钱的流出戛然而止。当(国际性)银行岌岌可危时,它们停止以投机为目的的放贷,甚至要求归还以前的短期贷款。美元






  图6金砖五国及三国集团的GDP加权贴现率

  资料来源:IMF,EIU

  信贷突然撤回会相当迅速,因为在危机时美元被视为避险货币,即便是银行业危机始于美国。来自次级抵押贷款违约的银行业危机,主要和2007—2008年美国房地产泡沫破灭有关,导致热钱骤然回流美国。图2A显示新兴市场在2008年央行储备积累率的下降。图4显示新兴市场对美元汇率的贬值。图5显示美元有效汇率在2008年大幅升值对于不能对冲外汇交易风险的套利者影响非常严重。

  但是,美联储并未就此收手,泡沫继续吹大。在本•伯南克主席时期,面对2008年的经济下滑,美联储再次过度反应,通过削减美国银行间隔夜拆借利率,以压低伦敦银行间同业拆借利率,到2008年12月银行间隔夜拆借利率更是下调到几乎为0,并一直维持在这一水平到写作时(2013年9月),如图1所示。然而,到2009年中旬,美国次级抵押贷款危机似乎得到了遏制。美国财政部的问题资产救助计划(TARP),让银行和其他重要金融机构获得了大量注资。到2013年,TARP已经取得了成功,美国银行已经偿还了几乎所有借贷。

  但是在美国和新兴市场之间依然存在巨大的利差缺口,图6显示了“金砖五国”的(银行贷款)平均贴现率大约是6%,而美国(包括欧洲地区和日本)接近于0。由于美国银行业危机已于2009年中得到缓解,银行向套利交易者放贷不再受到制约。2009年到2011年,美元和其他来源货币的套利交易再次启动,美元有效汇率贬值,产生新的大宗商品价格泡沫也就不足为奇(图5)。

  2011年年中,正当国际银行业危机因欧元困境而达到顶峰之际,第二个泡沫开始破灭。银行贷款净回流,阻止了套利交易把热钱输入新兴市场。图5显示2012年美元有效汇率第二次大幅升值,资金又回流美国。

  图7展示了两次泡沫产生及最终破裂的效应,格林斯潘—伯南克泡沫经济;它记录了美国从2002年到2013年在房产价值、股票价格以及大宗商品美元价格上所经历的泡沫。

版面编辑:王影
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