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【舒立观察】让市场配置资源 请从资本市场始

来源于 《财新周刊》 2013年第47期 出版日期 2013年12月09日
由市场起决定性作用,核心是由市场主体决定市场价格,自主享受收益,承担风险,对于资本市场来说更应如此。新股发行改革终于走出关键一步

  “使市场在资源配置中起决定性作用,”言犹在耳,最敏感的资本市场首先感到了变化。

  在国务院的直接部署下,11月30日,《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(下称《意见》)发布,颇受舆论和证券市场人士好评,被认为首次“触及灵魂”。此举有助于使资本这一流动性最强而又牵动经济全局的生产要素通过证券市场得到更有效的配置。

  《意见》开宗明义,提及贯彻十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求。与《意见》6月的“征求意见稿”相比,彼时尚未明言“注册制”,由此足见此次改革顶层设计之推动力。《意见》开篇还指出,必须进一步推进新股发行体制改革,厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系,加快实现监管转型。这也与三中全会公报中“经济体制改革是全面深化改革的重点,核心问题是处理好政府和市场的关系”的论述深为契合。而“提高信息披露质量,强化市场约束,促进市场参与各方归位尽责,为实行股票发行注册制奠定良好基础”,则勾画了此轮改革的方法论。虽然《意见》并未将目前执行的核准制直接变更为注册制,但种种措施确是在向注册制迈进。

  二十余年来,中国证券市场逶迤前行,新股发行制度多次变化。略去修修补补,可将这一制度沿革大致划分为三个阶段:第一阶段为1990年证券市场初创至1999年,其特征为股票发行实行严格的政府主导,甚至由省区或部委行政分配上市名额;第二阶段为1999年至2009年,这个阶段的早期曾掀起短暂的市场化改革热潮,惜乎未能深入,仅引入若干市场化的技术手段,如配售环节引入专业机构投资者、定价环节引入询价机制等。第三个阶段为2009年至今,伴随着多层次资本市场的建立,新股发行制度首先在三板上采取了市场化道路,但对主板、中小板、创业板的发行制度,仍在审核制的道路上继续技术改良,多停留在对一些表象问题如“三高”(高估值、高定价、高募集额)的治理,效果却并不理想。强调市场化导向,强调公开透明,首次提出“取消发审行不行”的“郭树清新政”曾激起市场强烈预期,但郭氏不久转任山东省省长;此次《意见》出台,宣告资本市场的改革之路大势所趋,不会因人事变迁而有动摇。

  实行新股发行注册制是市场夙望,然而,对于新股发行到底审不审、审什么、如何审,长期未有实质性突破。长期以来,证监会由于坚持实质性审核,背负着对上市公司未来盈利能力、募集资金投向等问题的判断责任,一旦有上市公司业绩变脸,股指下跌,责难理所当然地落在证监会身上,而证监会只能以调整新股发行节奏、干预发行价格甚至暂停IPO等越位行动被动应对。时至今日,只有20多年历史的中国证券市场暂停IPO已达八次之多,实为世界资本市场史上之怪现状。

  穷则思变,变方能通。三中全会闭幕一周后,证监会主席肖钢即着重阐述了注册制。他认为,注册制改革要旨在于“还权于市场、还权于投资者”。他同时表示,改革需要循序渐进,“牵一发而动全身”,“会带动和促进很多方面的改革”,“需要有步骤地推进”。

  此次新股发行改革,尝试贯彻有关注册制的理念,包括审核理念、融资方式、发行节奏、发行价格、方式以及管控方式,均更强调市场化精神。

  由市场起决定性作用,核心是由市场主体决定市场价格,自主享受收益,承担风险。按照《意见》,新股发行应当以发行人信息披露为中心,中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性把关,监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不判断发行人的持续盈利能力和投资价值,在充分信息披露的基础上,改由投资者和市场自主判断企业价值和风险,自主做出投资决策;发行人可以选择普通股、优先股、公司债或者股债结合等多种融资方式,融资手段将更加丰富;新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定。监管当局不再管制询价、定价、配售的具体过程,由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案,并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。这些举措不折不扣实现,中国股市方能洗脱“政策市”的恶名。

  《意见》数次谈到市场参与各方“归位尽责”,强调采用市场化手段对相关责任主体进行约束,无庸讳言,最需要这样做的是监管当局自身。正如三中全会的文件所述,与“使市场在资源配置中起决定性作用”相伴的是,如何“更好地发挥政府作用”。在新股发行改革问题上,证券监管当局的“更好作用”首先表现在坚持改革,制定、完善和执行好市场规则。改革必然会遇到阻力。《意见》数次谈及违法违规的发行人和中介机构须对投资人做出赔偿,如何认定造成的损失及赔偿责任,最重要的是监管当局如何构建公开公平透明的机制,以顶住前来公关、求情的外部压力?如何应对未来可能发生的市场指数大幅下滑?层出不穷的问题均将考验监管者的决心、操守和专业水准。

  真实、准确、完整地披露信息,是新股合理定价的基础,更是投资者投资决策的基本依据。信息披露将成为证监会及其派出机构事前、事中和事后监管的重点。这是显著的进步。但是,银广夏等诸多案例表明,提高信披质量,离不开社会监管,特别是舆论监督。证监会有必要通过出台相关细则,作舆论监督的坚实后盾,坚决扭转当前舆论监督动辄得咎的不正常局面。

  证监会有关负责人答记者问时强调“不能将注册制理解为不管了”,其实,少有人会做此误解,问题在于管什么、怎样管。新股发行改革是证券市场变革的重要内容,却并非全部。未来,广为关注的发审委何去何从,证券稽查如何提高效能,证券交易所是否要与证监会脱钩以及权责做何调整,相关的证券法律法规体系如何衔接、完善,构建更完整有效的法制体系,均为待解之改革课题。十余年来,证券市场积累的矛盾和问题难解,许多问题的根源还在证券市场之外。此次证监改革不仅有来自内部的驱动力,更受益于国务院的强力推动,我们有理由抱有期待。■

  (本文为2013年12月9日出版的财新《新世纪》周刊第47期社评  

版面编辑:邱祺璞
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