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从金融危机中复苏:来自100个案例的证据

来源于 《比较》 2014年第2期 出版日期 2014年04月08日
卡门·莱因哈特 肯尼斯·罗高夫

  对历史上100次系统性银行业危机后实际人均GDP数据的分析表明,危机的主要成本是危机之后复苏的缓慢性和长期性。收入回到危机前水平所需时间的均值为8年,中位数为6.5年。自此次危机伊始已有五六年之久,在12个发生系统性危机的经济体中,仅有德国和美国的人均收入回到了其2007—2008年的峰值。对涵盖发达国家63次危机和新兴市场大国37次危机的样本分析发现,40%的经济在后危机时期经历了二次触底。本文也为笔者之前的论点提供了另一个视角,即次贷危机并非“二战”后的反常现象。对于近年来横扫众多发达国家的严重危机,“二战”后的商业周期并不是恰当的可比指标。

  本文第一部分阐述研究的方法论,如何分析系统性金融危机对GDP周期特征的影响,并通过对美国数据的分析来阐明这些基本概念。第二部分将分析近200年来的数次危机对产出的影响,主要关注最严重的几次危机。而第三部分主要研究2007年发生在主要发达国家的危机与历史上危机的比较。我们的研究得出结论,要加快复苏进程,发达国家政府需要采取过去数十年新兴市场才会采取的措施,实际上发达国家一度也曾广泛运用这些措施。

一、方法论

  本文旨在评估系统性金融危机带来的生活水平下降,生活水平用实际人均GDP衡量。分析之前,我们需要阐明如何定义系统性危机,如何通过人口调整来对GDP标准化(而非按照商业周期文献的惯例关注宏观经济总量),如何衡量周期的深度和持续时间,如何描述危机后复苏的停滞以阐明“双底”的广泛存在。同时我们也提出了一个简单的综合指标来衡量危机严重程度,作为另一个汇总统计(summary statistic)指标。

  1.系统性危机与人均GDP

  区分系统性金融危机和其他类型的危机在金融文献上有很长的历史可循。比如,存款保险机制实施前,卡罗米利斯和戈登(Charles Calomiris and Gary Gorton,1991)提出要区分止兑和其他类型的银行业困境。杰拉德·卡普里奥(Gerard Caprio,2005)将现代系统性危机定义为出现银行挤兑、不良资产比重大幅上升、银行清盘及支持银行的大规模政策干预等事件。(①关于“二战”后至次贷危机前发达国家的所经历的系统性危机,请见Carmen M.Reinhart and Kenneth S.Rogoff(2008)。)

  本文分析实际人均GDP在经济周期间的表现,而不是实际GDP总量,基于下述三个原因:(1)金融危机之后的复苏(定义见下文)通常是一个长达5—10年的长期过程。(②第二部分将对此进行论证,同时可参见Carmen M.Reinhart and Kenneth S.Rogoff(2009)。)只要人口保持增长趋势,即便实际GDP回到之前的峰值,人们的平均生活水平仍将差于危机前水平。(2)我们所比较分析的各次危机前后相差数十年乃至数百年。1850年代时,美国的人口增长率为每年3.8%,而当前不足1%。(3)时至今日,国家之间仍存在显著差别。

  2.深度、持续时间与双底

  鉴于我们的首要目标是鉴定与深度危机有关的非高频长周期,并尽可能追溯所有有数据记录的情况,因此本文分析将采用年度数据,而不是季度或月度数据。这些不同时空的周期反复出现的一个典型模式是,经济在危机爆发的同一年度或前一年度达到波峰。(①见Reinhart、Rogoff and Harris(2014),本文研究的数据库也提供了每次危机期间的详细数据。)也存在个别情况,经济下滑较早发生,但此种情况并不多见。与笔者之前的研究一致,我们采用标准化的指标来衡量衰退的深度,关注实际人均GDP波峰至波谷的下降幅度,以及每次危机中实际人均GDP降至波谷所需要的时间。近年来,尽管金融危机引发更深衰退的观点开始流行,学术界对如何衡量危机后的复苏仍存在不少分歧。法塔斯和米霍夫(Antonio Fatas and Ilian Mihov)于2013年对衡量危机后的复苏及衡量经济周期的相关问题给出了精彩的讨论,其分析得益于现代学术文献及美国国民经济研究局早期的开拓性研究。

  在2009年的研究中,我们用实际人均收入回到危机前峰值需要的时间来衡量危机的持续时间。法塔斯和米霍夫(2013)等认为这未能考虑回到潜在产能或其他预定趋势的因素。然而,通过人口进行标准化确实考虑了潜在产出趋势随时间的变化。与国民经济研究局定义的拐点不同,我们的研究将经济回到峰值前出现的任何下滑都视为二次触底,并把它作为同一周期的一部分(我们是基于全面峰值测定周期时间的)。例如,国民经济研究局将1937年美国经济的上行视为一个新周期的峰值(之后1938年波谷出现)。但鉴于1937年的人均GDP仍低于其1929年的(全球的)峰值,我们将1938年视为二次触底。

  图1为1893年美国银行业危机,其峰值出现于1892年。为了从两个纬度综合衡量危机的严重程度,我们构建了一个综合指数,涵盖了每次危机(以下标 i所示)的深度和持续时间。

  (1)危机严重度指数i=-波峰至波谷的变动率%i+从峰值到复苏至危机前峰值所需要的时间(年)i。

  危机严重程度的其他衡量指标会在后文中说明。

  图2将图1中1893年银行业危机置于更长历史的数据区间,即1790—2013年。显而易见,1930年代的大衰退以其衰退的严重程度和历时之久(10年)而最为突出。1814—1817年银行止兑危机期间,实际人均GDP用了10年才回到之前的峰值。1837年的恐慌所引发的衰退,被卡罗米利斯与戈登(1991)称为“史上历时最长的银行危机”(一直蔓延至1843年),使得人均

  GDP在接近10年的时间里长期徘徊在低于危机前峰值的水平。我们和哈里斯(2014)的研究表明,美国历史上9次大的危机期间,实际人均GDP从波峰到波谷的下降幅度平均约为9%,回到危机前峰值的时间平均为6.7年。在危机之后的年份,在这9次危机中有5次(即56%)出现了二次触底。次贷危机的上述指标低于平均水平,人均GDP的下滑幅度为5%(经过调整后的数据),人均收入回到危机前峰值用了6年时间(2007—2013年)。

  然而,图2显示了我们之前研究(2009)一直强调的,即次贷危机即使在“二战”前也并非异常现象。图2的一个直接推论是,就当前的危机而言,战后商业周期并不是恰当的可比指标。当然,法塔斯和米霍夫(2013)的研究表明,如果图2中的数据替换为对潜在产出的偏离度,而不是对危机前峰值的偏离度,战后的很多次衰退尤其是1980年代初的衰退看起来就没有那么温和了。

版面编辑:邵超
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